“麗景燭春余，清陰澄夏首”�；⒛暌堰^(guò)半，股票、債券投資者都在重新反思和展望。面對(duì)下半年的市場(chǎng)，除了關(guān)注宏觀面之外，大家都會(huì)關(guān)注的焦點(diǎn)就是資金面，也就是通常說(shuō)的流動(dòng)性。流動(dòng)性是一個(gè)廣泛的概念，在宏觀經(jīng)濟(jì)層面上，人們常把流動(dòng)性直接理解為不同統(tǒng)計(jì)口徑的貨幣供應(yīng)總量。在國(guó)際貨幣基金組織(IMF)2000年制定頒布的《貨幣與金融統(tǒng)計(jì)手冊(cè)》中，流動(dòng)性指的是“金融資產(chǎn)在多大程度上能夠在短時(shí)間內(nèi)以全部或接近市場(chǎng)的價(jià)格出售”。前者往往在很大程度上決定著后者，這里主要分析貨幣供應(yīng)量的變化。

　　先從央行的資產(chǎn)負(fù)債表說(shuō)起。資產(chǎn)方中，最主要的是國(guó)內(nèi)資產(chǎn)和國(guó)外資產(chǎn)，而其中占比最大的要數(shù)國(guó)外資產(chǎn)，占到總資產(chǎn)的近八成。負(fù)債方中，最主要的項(xiàng)目是儲(chǔ)備貨幣、債券發(fā)行、政府存款和其他負(fù)債等，而其中債券發(fā)行是回籠基礎(chǔ)貨幣的重要工具。

　　因此，基礎(chǔ)貨幣大致上可以看作是國(guó)外資產(chǎn)與債券發(fā)行和政府存款變動(dòng)的差額。影響基礎(chǔ)貨幣的三個(gè)最主要因素是外匯資產(chǎn)、央票發(fā)行和政府存款�；�礎(chǔ)貨幣的變化會(huì)通過(guò)商業(yè)銀行信貸創(chuàng)造，貨幣乘數(shù)的放大導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量的變化。未來(lái)幾月，商業(yè)銀行的信貸投放仍受到數(shù)量限制，房地產(chǎn)、地方平臺(tái)貸款增速下降，經(jīng)濟(jì)增速的放緩都表明貨幣乘數(shù)可能下降，引致貨幣供應(yīng)量變化的決定因素在基礎(chǔ)貨幣。

　　前幾日讀了周其仁老師關(guān)于匯率的文章，文中談到國(guó)內(nèi)外匯市場(chǎng)的最大買手其實(shí)就是央行，而央行購(gòu)匯的資金來(lái)源無(wú)非是這幾種：直接發(fā)行貨幣、金融性公司存款以及發(fā)行央票回籠的資金。盡管這個(gè)等式關(guān)系從資產(chǎn)負(fù)債表中也是可以推導(dǎo)出來(lái)的，不過(guò)這其中蘊(yùn)含的一層重要的邏輯關(guān)系是：外匯資產(chǎn)的變化在很大程度上決定了基礎(chǔ)貨幣的變化。

　　在過(guò)去兩個(gè)月中，中國(guó)出口數(shù)據(jù)表現(xiàn)強(qiáng)勁，貿(mào)易順差出現(xiàn)明顯增長(zhǎng)。展望下半年，出口增長(zhǎng)將會(huì)有所放緩，未來(lái)貿(mào)易順差可能會(huì)穩(wěn)中趨降，難以擴(kuò)大。在二季度央行宣布人民幣重啟匯改的大背景下，盡管貿(mào)易順差仍有增長(zhǎng)，但外匯占款的增速卻出現(xiàn)放緩。外匯流出一方面可能由于資金對(duì)未來(lái)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)放緩的擔(dān)憂，另一方面可能是出于對(duì)人民幣大幅升值的質(zhì)疑。這樣一來(lái)，無(wú)論是順差還是熱錢，似乎都沒(méi)有太多值得期待的。外匯資產(chǎn)增速的放緩，甚至是外匯資產(chǎn)存量的減少，帶來(lái)的最直接的結(jié)果，就是央行在外匯市場(chǎng)進(jìn)行外匯干預(yù)和國(guó)內(nèi)公開市場(chǎng)上進(jìn)行沖銷操作的壓力不斷下降。

　　再分析財(cái)政存款、公開市場(chǎng)操作對(duì)基礎(chǔ)貨幣的影響。今年前5個(gè)月全國(guó)財(cái)政收入35470億元，比去年同期增長(zhǎng)30.8%。這一數(shù)字比去年前6個(gè)月的收入還要多2000億元。保守估算，上半年財(cái)政收入或?qū)⒊�過(guò)4.3萬(wàn)億元，下半年則將達(dá)到近3.8萬(wàn)億元的收入。預(yù)計(jì)下半年政府在央行的存款增速降低，年底還會(huì)出現(xiàn)季節(jié)性下降。下半年公開市場(chǎng)到期資金量的分布是前高后低：三季度13590億，四季度5025億。為保證適度寬松的貨幣政策，央行會(huì)降低公開市場(chǎng)的操作力度，維持資金面適當(dāng)?shù)膶捤�。下半年資金面整體來(lái)說(shuō)會(huì)比6月份有所寬松，但很難回到一季度異常寬裕的水平。

　　當(dāng)然如果外匯資產(chǎn)和財(cái)政存款的波動(dòng)過(guò)于劇烈，也不排除央行除了公開市場(chǎng)操作外，通過(guò)準(zhǔn)備金率來(lái)調(diào)節(jié)市場(chǎng)資金。考慮到三季度通脹壓力猶存，且四季度公開市場(chǎng)上央票和正回購(gòu)的到期量非常少，因此四季度下調(diào)法定準(zhǔn)備金率以投放貨幣的可能性更大。