中國將建立礦產資源儲備制度，利用中國龐大的外匯儲備，增加國家戰(zhàn)略性資源的儲備。由于中國在大部分金屬上均是全球第一大消費國，因此我們相信中國增加金屬資源儲備將有助于金屬價格長期保持在較高水平。

　　中國政府加大了對礦產資源進行整合的力度，除中國以外，其它的一些重要礦產生產地，如印尼、拉美等，也在進行類似的礦產資源整頓。我們相信這有利于控制金屬供應增長的速度，從長期來看，有利于金屬價格保持穩(wěn)定。

　　我們看好有色金屬，特別是錫、黃金和鋁。我們預計未來兩年全球錫的供應存在缺口，從而推升錫價繼續(xù)走強；美元走弱、通貨膨脹預期加強、局部地區(qū)政治緊張和中國可能增加黃金儲備等將成為金價上升強有力的助推器；另外，中國對鋁的巨大需求可以極大地抵消供應大幅增長帶來的壓力。

　　長期看好有色金屬

　　我們對有色金屬行業(yè)未來的前景持樂觀態(tài)度，并相信有色金屬行業(yè)具有長期的投資價值。這主要是基于：1)中國經濟繼續(xù)保持高速增長；2)建立戰(zhàn)略資源儲備；3)礦產資源的整合。中國經濟可以繼續(xù)保持高速增長中銀國際預測2007年中國GDP增長可達到10%以上，在2006-09年間GDP的年均增長率也不會低于9%；固定資產投資今年同比增長可達到23%，在2006-09年間固定資產投資的年均增長率也不會低于20%。我們因此認為，強勁的經濟增長將繼續(xù)支持有色金屬消費。

　　建立礦產資源儲備曾培炎副總理在2006年12月表示，中國將建立礦產資源儲備制度，利用中國龐大的外匯儲備，增加國家戰(zhàn)略性資源的儲備。

　　中國政府目前正在籌建國家外匯投資公司，并可能在今年年底前開始運作，我們認為這是中國開始建立礦產資源儲備的良好契機。

　　目前中國的主要礦產資源均出現國內供給短缺，例如銅礦、鋁礦、鋅礦、鉛礦、鎳礦等，每年中國都要依賴大量進口，而且進口數額不斷增大。即使是錫、稀土、鎢、銻等中國優(yōu)勢礦產，未來可開采年限也大大縮短，其中錫礦也需要進口。因此。建立礦產資源儲備是中國必須著力解決的突出問題。

　　目前美國、日本、德國等發(fā)達國家都已經建立了較為完備的戰(zhàn)略資源儲備制度。日本規(guī)定國家和部分企業(yè)必須儲備一定數量的釩、錳、鈷、鎳、鉬、鎢、鉻等稀有金屬，并要求儲備足夠3個月到半年左右的消耗量。假設中國儲備3個月的金屬消耗量(我們目前的測算只包括基本金屬和黃金)，按照目前的市場價格，我們測算需要約237億美元。

　　截至今年3月底，中國外匯儲備達到約12,000億美元，假設外匯投資公司的投資額度是2,000億美元，那么建立三個月金屬儲備所需的資金只占投資額的12%，我們因此相信是完全可以建立起中國的金屬資源儲備的。

　　由于中國在大部分金屬上均是全球第一大消費國，因此我們相信中國未來可能的增加金屬資源儲備的行動將有助于金屬價格長期保持在較高水平。

　　加大對礦產資源的整合中國政府在今年三月發(fā)布《對礦產資源開發(fā)進行整合的意見》，要求對礦產資源進行規(guī)�；�、集約化開發(fā)。政府將通過收購、參股、兼并等方式，對礦產資源進行重組，一個礦區(qū)只設置一個采礦權，從而解決大礦小開、一礦多開等問題，形成以大型礦業(yè)集團為主體的礦產開發(fā)新格局。

　　這次整合將以省為單元進行，涉及的礦種包括煤、鐵、錳、銅、鋁、鉛、鋅、鉬、金、鎢、錫、銻、稀土、磷、鉀鹽等15個重要礦種。根據中央政府要求，在2007年底前，各省要完成3個以上重要礦種和5個以上重點礦區(qū)的整合工作；在2008年底前，基本完成整合工作。

　　我們認為這意味著醞釀已久的中國礦產行業(yè)調整正式啟動，行業(yè)將進行重新洗牌，礦產資源將向資金技術實力雄厚的大型礦業(yè)集團集中。我們認為，這將有利于盡快結束目前中國小企業(yè)太多、無序開采的局面，并控制礦產量增長的速度。

　　除中國以外，其它的一些重要礦產生產地，如印尼、拉美等，也在進行類似的礦產資源整頓。過去這些發(fā)展中國家的無序開采曾造成國際金屬供應增長過快，我們因此相信，從長期來看，礦產資源的整頓有利于金屬價格保持穩(wěn)定。

　　投資建議

　　可享受更高的估值我們長期看好有色金屬行業(yè)，同時由于礦產資源的不可再生性，我們認為有色金屬類公司可以享受更高的估值，我們維持對A股有色金屬行業(yè)優(yōu)于大市的評級。

　　我們看好有色金屬，從未來2-3年的供需情況看，在主要的金屬品種中，我們認為錫、黃金和鋁可更多的關注。我們看好錫是因為需求的強勁增長和供應的中斷使得未來兩年全球錫的供應存在缺口，從而推升錫價繼續(xù)走強。另外，從圖表1可以看到，中國增加礦產資源儲備對全球錫的需求影響更大。

　　對于黃金來說，我們相信未來黃金的需求仍可穩(wěn)步增長，而黃金的供應不會有明顯的改善，因此我們預計金價在未來兩年可穩(wěn)步上升，而美元走弱、通貨膨脹預期加強、局部地區(qū)政治緊張和中國可能增加黃金儲備等將成為金價上升強有力的助推器。

　　我們也繼續(xù)看好電解鋁行業(yè)，這主要是由于中國對鋁的巨大需求可以極大地抵消供應大幅增長帶來的壓力。

　　對于銅，我們的觀點是未來兩年內價格仍可處于較高水平，但由于過去幾年困擾著銅市場的供應中斷(如罷工等)等問題預計在未來1-2年內會得到改善，從而將增加銅礦的供應；另外，銅價格進一步上升將面臨在許多領域被鋁等其它金屬替代的風險，使得需求方面具有一定的不確定性，這也加大了銅價上漲的壓力。

　　錫業(yè)股份—全球最大的錫生產商錫業(yè)股份是全球最大的錫生產商，2006年精錫產量占全球的近15.6%，國內市場占有率為35%。公司所在的個舊地區(qū)擁有豐富的錫礦資源，錫礦儲量占全球的十分之一，占中國的近三分之一。在錫行業(yè)景氣度上升的預期下，我們相信公司可極大地享受錫價上升帶來的好處。首次評級為優(yōu)于大市。

　　山東黃金有進一步整合資源的預期山東黃金計劃通過增發(fā)向母公司收購礦山資產，我們預計收購后公司黃金儲量將增加100%(或80公噸)至160公噸。同時，我們預計公司年礦產金產量將由目前的5.1公噸增長155%至13.0公噸左右。因此，我們認為公司盈利能力將得到大幅提升。

　　另外，待收購的礦山緊鄰山東黃金現有的礦區(qū)。因此，我們認為收購將幫助公司對其采礦和冶煉業(yè)務進行整合；這將進一步改善公司的經營效率并在未來實現規(guī)模經濟的發(fā)展目標。

　　另外，值得關注的是，山東省政府目前正在大力推進礦產資源整合工作，計劃到2007年底，各類礦山總的數量要比2005年底壓減20%以上。山東省是中國最大的黃金生產省，小金礦數量較多，我們相信政府推動的礦產資源整合工作將有利于山東黃金未來較快速地增加自身黃金儲量。我們維持優(yōu)于大市的評級。

　　鋁業(yè)公司仍被低估中國鋁業(yè)在4月30日回歸A股上市，目前中鋁在A股市場2007和2008年的市盈率為26-30倍，而目前A股其它電解鋁公司2008年的平均市盈率為11-20倍，估值水平較低。尤其是關鋁股份、包頭鋁業(yè)和焦作萬方，2008年市盈率僅11-15倍，且均有被大集團整合的預期，因此具有明顯的投資價值。

　　關鋁股份目前2008年的市盈率僅為11倍，明顯低估。我們預計關鋁的下游深加工產品(包括高純鋁等)已具備了投產的條件，這將成為公司未來強有力的盈利增長點。此外，中國五礦集團公司可能收購山西關鋁集團持有的公司股權，從而使公司成為五礦集團的子公司。鑒于五礦集團雄厚的實力并且擁有大量海外氧化鋁進貨渠道，我們相信如果這次并購成功可幫助關鋁獲得穩(wěn)定的氧化鋁供應渠道，提升管理水平并且獲得資金支持從而完善現有鋁業(yè)務。維持優(yōu)于大市評級。

　　焦作萬方和包頭鋁業(yè)有明確的被中鋁整合的預期，因此可以享受更高的估值。目前這兩家公司2008年的市盈率為13-15倍左右，明顯低于中鋁的估值水平，價值低估。維持對這兩個公司優(yōu)于大市評級。

　　錫供應短缺2006年全球錫市場由2005年的供應過剩轉向短缺。我們預計全球錫市場在2007和2008年間將繼續(xù)短缺，直到2009年才會恢復平衡，這使得錫價在未來2-3年內可保持上升的局面。

　　供應受阻全球的錫礦供應主要集中在印尼和中國，分別占全球供應的39%和35%。由于中國和印尼政府對本國錫礦生產進行嚴厲的整頓，因此，這些國家未來錫礦供應的增長減緩。另外，其它一些較大的錫礦供應國，如波利維亞和非洲的剛果，也對本國錫礦生產進行整治，這使得錫礦供應受阻。我們因此預計，全球錫礦的供應在今年將下降。

　　印尼錫供應大幅減少自2006年10月開始，印尼政府開始了對錫冶煉廠的整頓，大量的錫冶煉廠被關閉整頓，同時，政府還對出口錫采取了嚴厲的限制措施。這造成了2006年印尼錫供應同比減少近8%至12.9萬噸，并使得2006年全球供應僅增加了0.9%至35萬噸。

　　這次整頓持續(xù)了近7個月，直到今年4月才逐步接近尾聲。但是，今年前四個月許多冶煉廠沒有生產；同時，這些冶煉廠還將面對嚴格的環(huán)保規(guī)定；另外，冶煉廠出口量也仍受到到限制。

　　考慮到這些因素，根據CRU估計，印尼2007年全年的錫供應量可能僅9.7萬噸，同比下降了25%。

　　中國錫產量增長受到限制2006年，中國政府實施保護優(yōu)勢資源政策，各地對礦山進行了一次大的治理和整頓，從而使得2006年錫精礦的產量同比減少了33.5%至5.2萬噸。進入2007年，中國政府繼續(xù)加強對礦山的整頓，2007年1-3月中國錫精礦的產量同比下降了6.9%至1.3萬噸。

　　另外，中國政府在2006年年底公布了《錫行業(yè)準入條件》，對于新建和改擴建錫冶煉項目從投資、產能、設備以及環(huán)保方面都做了比較嚴格的規(guī)定。另外，還要求對現有的企業(yè)不符合標準的要逐步改進。我們相信這項政策有助于保護錫資源，并且防止錫冶煉企業(yè)的盲目擴張。

　　從未來趨勢看，我們相信中國政府對于礦山的治理仍會繼續(xù)。

　　因此，中國錫產量的增長會繼續(xù)受到限制。

　　需求旺盛電子焊料約占全球錫下游需求的50%。2006年7月1日，歐盟關于電子產品無鉛化的指令開始實施，很多電子材料生產商為了適應這一要求，開始大量轉向無鉛焊料的生產。電子焊料的無鉛化在全球的推廣使得錫消費加速增長。

　　中國是全球最大的錫消費國，占全球錫消費的近32%。電子焊料占中國錫下游需求的近67%。2001-06年間，中國電子信息制造業(yè)的銷售額年均增長率達到31%，因此電子信息產業(yè)高速增長極大地拉動了中國錫的需求增長。展望未來，中銀國際預計2006-09年間中國電子信息制造業(yè)的銷售額年均增長不會低于15%。

　　同時，為了適應歐盟的無鉛化指令，中國很多生產焊料的廠商都轉向生產無鉛焊料。另外，2007年3月1日我國《電子信息產品污染控制管理辦法》實施，盡管并不強制執(zhí)行無鉛生產，但是需要企業(yè)在產品上明示含有有毒有害物質或元素，我們相信這對于焊料的無鉛化生產會起到進一步的促進作用。

　　因此，我們相信中國電子焊料對錫的需求在2006-09年間可以保持年均15-20%高速增長，并帶動中國錫的消費保持年均10%以上的增長。

　　未來兩年持續(xù)供應緊張由于供應增長有限，而需求穩(wěn)步增長，我們預計全球錫市場在2007年和2008年間將持續(xù)緊張，2007年錫的缺口將由2006年的4,500噸擴大至2.8萬噸，2008年仍有近2.2萬噸的缺口，直到2009年才會轉向平衡。我們因此預測未來2-3年內錫價將保持上升的局面。

　　黃金基本面表現良好

　　由于首飾和金幣金條消費回升，我們預計2007年全球黃金需求將高于2006年，同時今年黃金的供應也小幅增長，因此黃金供需總體保持平衡。展望未來，我們相信黃金的需求仍可穩(wěn)步增長，而黃金的供應不會有明顯的改善，因此我們預計金價在未來兩年可穩(wěn)步上升，而美元走弱、通貨膨脹預期加強、局部地區(qū)政治緊張和中國可能增加黃金儲備等將成為金價上升強有力的助推器。

　　全球黃金供應增長有限

　　全球礦產黃金產量難以提升雖然2006年國際黃金平均價格同比大幅上漲了約36%，但全球的礦產黃金產量卻同比下降了3%至2,471公噸，并跌至近10年的低點。南非的黃金儲量居世界第一，也是世界上最大的黃金生產和出口國，但2006年產量比2005年下跌了7.5%，是1922年以來產量最低的。我們相信這些反映了國際上現有礦山的生產能力已被充分利用，同時，國際上缺乏較大的新礦山來增加產能，另外，金礦生產成本的上升也抑制了產量的增加。我們預計2007年乃至今后兩年，全球黃金生產將延續(xù)這種狀況，我們預計2007年全球黃金產量較2006年略微上漲約1%至2,500公噸。

　　官方黃金銷售壓力減輕2006年，各國央行的黃金銷售凈額為324噸，較2005年減少了近52%，并且是2002年以來的最低量。我們預計今年全球的官方售金量仍保持在去年水平甚至更低，原因是許多央行已將它們準備出售的黃金全部售完。我們認為這將降低今后官方售金帶給市場的壓力。

　　中國增加黃金儲備值得期待在國際主要黃金儲存國減少售金量的同時，我們看到，俄羅斯、塔吉克斯坦和烏克蘭等國家隨著外匯儲備的增加紛紛增加了自己的黃金儲備。相對而言，中國目前的黃金儲備仍停留在620噸的水平，僅占目前外匯儲備的約1.05%，而國際主要工業(yè)國的該比例基本達到20%以上。

　　另外，去年11月中國人民銀行表達了希望分散外匯儲備的意愿，而央行副行長項俊波在今年四月也表示中國應通過合理增加黃金儲備及買入石油等戰(zhàn)略資源，來拓寬外匯儲備的投資渠道。這使我們進一步增強了中國增加黃金儲備的預期。根據我們測算，1%的中國的外匯儲備可用來購買黃金近500噸，這相當于中國年黃金產量的2倍。

　　全球黃金需求穩(wěn)步上升..首飾和金幣金條消費回升根據世界黃金協(xié)會統(tǒng)計，2006年全球對黃金首飾需求同比下降了16%，對金幣和金條的需求僅增長了1%。但2007年1季度全球的黃金首飾消費同比大幅上升了9%，而對金幣和金條的投資同比大幅增長了31%。對黃金消費的增長主要來自于中國和印度(今年1季度中國對黃金的消費需求比去年同期上升了31%，印度上升了50%)，表明強勁的經濟增長使得這些國家消費者的消費水平大大提高。展望未來，由于這些國家居民進一步提高的消費水平和規(guī)避通貨膨脹風險的預期，我們對未來首飾和金幣金條的消費需求持樂觀態(tài)度。

　　工業(yè)需求增加2006年，全球工業(yè)和牙科對黃金的需求按噸數計算比2005年增加7%，達到458噸，這刷新了2000年以來的歷史紀錄。今年1季度黃金的工業(yè)需求在2006年1季度的基礎上小幅增長，按噸數計算上升了1%。

　　目前，很多新的工業(yè)系統(tǒng)和醫(yī)療領域也應用到了黃金，包括應用黃金的汞捕集器(用于從火電廠的廢氣中除汞)、燃料電池系統(tǒng)催化劑、醫(yī)療診斷以及癌癥治療等。值得關注的是，最近一種應用于新型納米技術的黃金產品開發(fā)成功，預計用相同的成本可使汽車的有毒廢氣排放量比現在的純鉑催化劑減少40%。

　　隨著全球柴油發(fā)動機汽車市場繼續(xù)呈現強勁的增長勢頭，這個新產品未來市場前景廣闊。我們因此十分看好未來工業(yè)方面對黃金需求的增長前景。

　　ETF和類似產品吸納的黃金增加2006年，交易所交易的黃金基金(ETFs)和類似產品吸納了265噸的黃金，比2005年增加27%。這主要是2006年蘇黎世州銀行黃金ETF在瑞士發(fā)行所致。ETF吸引了許多長期投資者，因此持倉較穩(wěn)定。2007年，世界最大的黃金消費國印度也推出了黃金ETFs，我們相信這將推動ETF的黃金需求進一步增加。

　　電解鋁需求強勁雖然電解鋁產量快速增長，但旺盛的需求和強勁的出口使鋁價依然保持穩(wěn)定。我們對今后的鋁價仍然持樂觀太態(tài)度。

　　電解鋁現有產能充分利用根據中國有色金屬工業(yè)協(xié)會最新公布的數據，2007年以來，中國電解鋁產量仍在持續(xù)上升的勢頭，1-4月份產量累計達到373萬噸，同比大幅增長38%，其中4月份產量達到97萬噸，日均產量為3.3萬噸，與2月份和3月份的日均產量(分別為為3.3萬噸和3.1萬噸)基本一致，這表明隨著電解鋁企業(yè)效益的回升，中國目前現有的電解鋁產能已經得到充分利用。

　　消費增長強勁雖然電解鋁產量大幅增加，但我們看到中國的消費增長更加驚人，1-4月中國電解鋁的表觀消費同比增長達到49%，超出了產量的增長。同時，自3月以來，上海期貨交易所的鋁庫存大幅減少，目前的庫存僅相當于3月初的三分之一。我們相信庫存減少反映了目前鋁供應處于相對偏緊狀況。我們因此相信強勁的消費有助于緩解鋁的供應壓力，并使得鋁價保持相對穩(wěn)定。

　　從全球看，雖然美國的鋁消費疲弱，但是歐洲對鋁的需求依然強勁。根據CRU報道，全球的鋁庫存自今年1月以來呈現逐步減少的態(tài)勢，反映了全球鋁市場的健康狀況。另外，歐盟提議將進口至歐盟的精鋁進口關稅從6%降至3%，這也同樣能反映出歐洲對原鋁需求強勁這一事實。

　　落后產能淘汰的力度將加大國務院總理溫家寶在最近的政府工作報告中指出，今年將加大淘汰電解鋁和水泥等行業(yè)落后產能的力度。國家發(fā)改委也在十屆人大中表示，今年將加快產能過剩行業(yè)結構的調整，鼓勵及支持鋼鐵、水泥、電解鋁等行業(yè)的企業(yè)兼并重組，淘汰落后生產能力。發(fā)改委在今年四月下發(fā)通知要求進一步遏制鋁冶煉投資反彈。

　　我們估計目前國內低于160千安的落后電解槽產能有近180萬噸，占全部產能的近15%。另外，目前估計在建的電解鋁產能有300萬噸以上，但有相當一部分未履行正規(guī)的審批手續(xù)。我們因此相信，雖然電解鋁行業(yè)復蘇極大地刺激了對電解鋁項目的投資熱情，但在政府嚴格的控制下，未來實際新增的產能壓力不至于過大。

　　氧化鋁產量增長更快氧化鋁產量增速令人吃驚，根據中國有色金屬工業(yè)協(xié)會最新公布的數據，1-4月份產量累計達到597萬噸，同比大幅增長57%，其中4月份產量達到159萬噸，同比增長約53%，這相當于年產能約1,930萬噸。我們最新測算至今年底中國氧化鋁的總產能將達到約2,600萬噸。因此，雖然由于電解鋁產量大幅增長消化了氧化鋁產量增長的壓力，并使得國內氧化鋁價格在過去三個月維持在3,900人民幣/噸的高位，但我們預計未來氧化鋁新增產能的投產速度要快于電解鋁，因此在下半年氧化鋁價格下行壓力仍然存在。

　　行業(yè)整合有利于長期鋁價走勢今年五月初，美國鋁業(yè)公告打算收購加拿大鋁業(yè)。如果美鋁完成對加鋁的收購，那么收購完成后的美鋁將占有全球電解鋁市場近21%的份額，進一步鞏固其全球第一的地位。我們相信集中度進一步提高的全球鋁市場將成為長期鋁價的一個積極信號。