最近兩年，那些曾經(jīng)爆炒“風(fēng)險(xiǎn)投資”概念、似乎它是高科技產(chǎn)業(yè)唯一救世主的理論家們，恐怕會(huì)感到這套理論有點(diǎn)不太容易編下去了。在美國(guó)，風(fēng)險(xiǎn)基金投資額自2000年達(dá)到創(chuàng)記錄的1059億美元后便急劇下降，2001年是406億美元，02年是214億美元，去年繼續(xù)一路下滑到182億美元。相應(yīng)地，風(fēng)險(xiǎn)基金的籌資能力也從00年的1054億美元衰退到02年可憐巴巴的91億美元，03年稍有反彈，也只有108億美元。

　　與此同時(shí)，另一種投資形式卻保持穩(wěn)健的發(fā)展。這就是所謂“Mezzanine投資”，一般翻譯為“夾層投資”。2003年，在美國(guó)市場(chǎng)上，夾層基金和收購(gòu)型基金的總籌資額從02年的256億美元增加到267億美元，分別是當(dāng)年風(fēng)險(xiǎn)基金籌資額的2.8和2.4倍。而歐洲市場(chǎng)夾層投資相對(duì)活躍程度更高，其對(duì)于成長(zhǎng)型公司的投資額上升了16%，從2002年的45.8億增加到52.8億美元。

　　其實(shí)，夾層基金過(guò)去就一直比風(fēng)險(xiǎn)基金更重要。在1995年的時(shí)候，美國(guó)夾層基金和收購(gòu)型基金的總籌資額就達(dá)到了268億美元，同樣大大超出當(dāng)年風(fēng)險(xiǎn)基金的100億美元。只是在90年代末期，風(fēng)險(xiǎn)投資的超常規(guī)飆升吸引了大多數(shù)人的眼球，使夾層基金相對(duì)黯然失色，也在全球掀起了一股不問(wèn)國(guó)情、盲目推崇風(fēng)險(xiǎn)投資模式的浪潮。同樣在中國(guó)，媒體熱情和政策注意力也曾過(guò)分集中于風(fēng)險(xiǎn)投資和二板市場(chǎng)。似乎在促進(jìn)創(chuàng)新型企業(yè)發(fā)展方面，中國(guó)缺的不過(guò)是這一兩樣金融手段而已。事實(shí)恐怕是，中國(guó)金融體系由于長(zhǎng)期國(guó)家壟斷和過(guò)分監(jiān)管，處在全面不發(fā)達(dá)的狀況，可以說(shuō)已嚴(yán)重滯后于經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平。我們欠缺的金融工具，怕是太多了。

　　閑話(huà)不表，回到夾層投資這個(gè)話(huà)題。夾層投資之為“夾層”，因?yàn)樗�是一個(gè)雜交性的東西，兼有債權(quán)投資和股權(quán)投資的雙重性質(zhì)。它是一種次級(jí)債，也是一種股權(quán)。

　　就像Mezzanine的英文原意，是指劇院中一樓和二樓之間較小的廂座夾層，“夾層投資”在公司的財(cái)務(wù)報(bào)表上，也處于底層的股權(quán)資本和上層的優(yōu)先債（高級(jí)債）之間。同樣，就融資額度而言，它通常也比上下層的股權(quán)融資和優(yōu)先債權(quán)融資額都要小。它直接記錄為次級(jí)債，同時(shí)往往要加上一個(gè)注釋?zhuān)哼@種債權(quán)總是伴隨相應(yīng)的認(rèn)股權(quán)證，投資人可依據(jù)事先約定的期限或觸發(fā)條件，以事先約定的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)被投資公司的股權(quán)，或者將債權(quán)轉(zhuǎn)換成股權(quán)。換句話(huà)說(shuō)，我借一筆錢(qián)給你，一方面你需要不斷還本付息，同時(shí)在一定條件下，我可以將剩余的債權(quán)按事先定價(jià)轉(zhuǎn)換成股權(quán)（或另行認(rèn)購(gòu)）。

　　過(guò)去幾年中，國(guó)內(nèi)不少介紹風(fēng)險(xiǎn)投資的文章書(shū)籍，都錯(cuò)誤地把夾層投資當(dāng)成了風(fēng)險(xiǎn)投資的一種，或者是其一個(gè)階段（有人將其牽強(qiáng)附會(huì)地解釋成“成熟期風(fēng)險(xiǎn)投資”）。其實(shí)，兩者的性質(zhì)迥然不同。風(fēng)險(xiǎn)投資一般尋求控股，或至少取得足夠影響公司決策的股權(quán)。投資方會(huì)不斷關(guān)心甚至干預(yù)公司今后的運(yùn)營(yíng)，對(duì)公司管理團(tuán)隊(duì)進(jìn)行輔導(dǎo)甚至改造，并積極參加今后的二輪、三輪融資活動(dòng)，經(jīng)常直到公司上市或被收購(gòu)后才告退出。這種高度關(guān)心固然使不少創(chuàng)業(yè)者受益匪淺，但另一些創(chuàng)業(yè)者可能會(huì)把它視為威脅性的“資本的力量”。風(fēng)險(xiǎn)投資方和公司創(chuàng)業(yè)者之間發(fā)生矛盾的情況并不少。另外，風(fēng)險(xiǎn)投資既然是股本投資，一旦失敗就可能血本無(wú)歸，所以風(fēng)險(xiǎn)投資的期望回報(bào)率也比較高，通常會(huì)在35%－45%甚至更高。夾層投資則很少尋求控股，一般也不愿長(zhǎng)期持有股權(quán)，更傾向于迅速地退出。當(dāng)企業(yè)在兩輪融資之間、或者在希望上市之前的最后沖刺階段，資金處于青黃不接的時(shí)刻，夾層投資者往往就會(huì)從天而降，帶給企業(yè)它所最需要的現(xiàn)金，然后在企業(yè)進(jìn)入新的發(fā)展期后全身而退。這也是它被稱(chēng)為“夾層”投資的另一個(gè)原因。夾層投資的操作模式風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，因此尋求的回報(bào)率也低一些，一般在18－28%左右。

　　不過(guò)，這個(gè)期望回報(bào)率仍大大高于債權(quán)的回報(bào)率。在今天的資本市場(chǎng)上，5－7年期次級(jí)債（也是夾層投資的合同期限）的回報(bào)率一般只有10－12%。為此，夾層投資一般要求較低的分期還款，和較高的到期還款，以保證始終握有足夠數(shù)量的債權(quán)，其目的就是在公司增長(zhǎng)到一定程度、股權(quán)增值后，利用所謂“退出觸發(fā)機(jī)制”，將債權(quán)轉(zhuǎn)換為股權(quán)。由于夾層投資者追求的是投資回報(bào)，而不是控制公司，因此，它通常并不真正轉(zhuǎn)換股權(quán)，而是將這一權(quán)利出售給希望控制公司的第三方，例如二輪融資、上市前融資的投資者，收購(gòu)并購(gòu)的要約方等等。因此，夾層投資經(jīng)常會(huì)在遠(yuǎn)不到合同期限的時(shí)候，就先行變現(xiàn)退出。

　　夾層投資的這種特性，使得它成為頗適合于成長(zhǎng)型公司的一種融資方式。事實(shí)上，夾層投資曾主要是傳統(tǒng)行業(yè)的融資工具，如房地產(chǎn)業(yè)。在歐美，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商能夠獲得的貸款（高級(jí)債），一般只夠整個(gè)項(xiàng)目所需資金的70－75%，而開(kāi)發(fā)商自有資本往往只有項(xiàng)目規(guī)模的10%。這其中缺口的15－20%，通常正是靠夾層融資來(lái)補(bǔ)足。今天，房地產(chǎn)業(yè)可能仍是利用夾層融資最多的行業(yè)，據(jù)估計(jì)，2001年美國(guó)房地產(chǎn)業(yè)夾層融資的總額，可能在650億到1350億美元之間。不過(guò)，從上世紀(jì)90年代開(kāi)始，許多投資家發(fā)現(xiàn)，高科技成長(zhǎng)型公司也可以成為夾層投資的良田。

　　對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，必須能夠講述一個(gè)“成長(zhǎng)的故事”，才有可能贏得夾層投資。新產(chǎn)品、新技術(shù)的誕生，新商業(yè)模式的創(chuàng)立，對(duì)外收購(gòu)的機(jī)遇，等等，都可成為“故事”的素材。在這一點(diǎn)上，夾層投資家和風(fēng)險(xiǎn)投資家頗有相似之處。不同的是：風(fēng)險(xiǎn)投資家更注重企業(yè)營(yíng)收的高成長(zhǎng)潛力（意味著高回報(bào)率），而夾層投資家既希望企業(yè)有較高的營(yíng)收增長(zhǎng)潛力，也希望企業(yè)的“故事”中包含了近期甚至即期的基本利潤(rùn)增長(zhǎng)，希望企業(yè)保持良好的現(xiàn)金流。不難看出，在高科技產(chǎn)業(yè)突飛猛進(jìn)、連青蛙都知道舉行網(wǎng)絡(luò)婚禮的時(shí)期，風(fēng)險(xiǎn)投資家的戰(zhàn)略更容易取得其預(yù)期的高回報(bào)率。但是，最近兩年，高科技企業(yè)變得謹(jǐn)慎，更小心地維護(hù)自己的會(huì)計(jì)帳戶(hù)，避免采納盲目追求增長(zhǎng)的擴(kuò)張策略，這就給了夾層投資創(chuàng)造了較大的舞臺(tái)。

　　另一方面，高科技成長(zhǎng)型企業(yè)也有充分的理由選擇夾層融資。成長(zhǎng)型企業(yè)通常自有資本比例較低，隨著企業(yè)的快速成長(zhǎng)這個(gè)比例還會(huì)進(jìn)一步降低。因此，它們一般難以提供足夠的擔(dān)保，獲取銀行貸款（高級(jí)債）來(lái)支持自己的擴(kuò)張。如果引入風(fēng)險(xiǎn)投資等股權(quán)投資，又會(huì)大大稀釋創(chuàng)業(yè)者的股份，甚至讓他們失去對(duì)公司的控制。對(duì)很多創(chuàng)業(yè)者來(lái)說(shuō)，這是難以承受的夢(mèng)魘。夾層投資雖然也包含股權(quán)內(nèi)容，但在作價(jià)上一般比風(fēng)險(xiǎn)投資高出50%左右。這不但大大降低了融資成本，也避免了創(chuàng)業(yè)者股權(quán)的過(guò)分稀釋。

　　要說(shuō)夾層投資一定比風(fēng)險(xiǎn)投資更為重要，恐怕過(guò)于武斷。如果高科技行業(yè)又出現(xiàn)一個(gè)新的高速增長(zhǎng)黃金期，則風(fēng)險(xiǎn)投資完全可能再掀起一個(gè)發(fā)展高潮。不過(guò)，在目前這個(gè)謹(jǐn)慎的市場(chǎng)上，就對(duì)高科技成長(zhǎng)型公司的投資總規(guī)模而言，夾層投資的確已經(jīng)再次追上甚至反超風(fēng)險(xiǎn)投資。我們至少可以說(shuō)，它是一種不容忽視的融資工具。