在壓縮投資、強化內(nèi)部管理等各項舉措的帶動下，2005年企業(yè)經(jīng)營效率進一步提高，盈利水平呈現(xiàn)上升勢頭，自由現(xiàn)金流表現(xiàn)強勁，投資回報均比往年有所突破，派息水平進一步提高，但資本市場的反應(yīng)卻不容樂觀，股票漲跌明顯劣于恒生指數(shù)。
　　
　　2006年3月中下旬，中國四家電信運營商先后發(fā)布了業(yè)績公告，向投資者陳述2005年經(jīng)營情況，描繪2006年的發(fā)展思路。公告顯示：2005年國內(nèi)電信業(yè)繼續(xù)呈現(xiàn)增長勢頭；四家上市公司的業(yè)務(wù)收入保持較快增長，移動業(yè)務(wù)增長速度繼續(xù)快于GDP增長速度，固網(wǎng)業(yè)務(wù)增速明顯放緩；在壓縮投資、強化內(nèi)部管理等各項舉措的帶動下，2005年企業(yè)經(jīng)營效率進一步提高，盈利水平呈現(xiàn)上升勢頭，自由現(xiàn)金流表現(xiàn)強勁，投資回報均比往年有所突破，派息水平進一步提高，但資本市場的反應(yīng)卻不容樂觀，股票漲跌明顯劣于恒生指數(shù)。  

　　一、經(jīng)營狀況有所改善  
　　1.業(yè)務(wù)收入持續(xù)增長  
　　2005年，四家上市公司的業(yè)務(wù)收入持續(xù)增長。兩家移動運營商的收入增長顯著，增幅均超過兩位數(shù)，中國移動的收入增長率甚至超過26%；兩家固網(wǎng)運營商的業(yè)務(wù)收入雖然有所增加，但收入增長率均不足7%，低于GDP的增長速度，與移動運營商相比，增長乏力表現(xiàn)突出，固網(wǎng)運營商和移動運營商的收入差距在進一步拉大。

　　(數(shù)據(jù)來源：上市公司2005年業(yè)績公告。除非特殊說明，本文數(shù)據(jù)均來自各運營商業(yè)績公告。)  

　　2.移動運營商對行業(yè)收入增長的拉動作用增大  
　　2005年，四家上市公司累積實現(xiàn)業(yè)務(wù)收入5764億元，同比增長14.5%，增長率與2004年持平。從各家企業(yè)對總收入增長的貢獻分析，兩家移動運營商拉動收入增長近12個百分點，其中中國移動對行業(yè)收入增長的拉動貢獻最大，超過10個百分點，兩家固網(wǎng)運營商拉動收入增長不足3個百分點。與2004年相比，中國移動對行業(yè)收入增長的拉動作用明顯增大，其他三家運營商對行業(yè)收入增長的拉動作用均有所降低。  

　　3.新興業(yè)務(wù)收入占比明顯增加，業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型取得實質(zhì)進展  
　　對比收入結(jié)構(gòu)可見，固網(wǎng)運營商中，傳統(tǒng)語音業(yè)務(wù)對收入增長的拉動作用較低，甚至為負，互聯(lián)網(wǎng)接入和增值業(yè)務(wù)成為拉動收入增長的主要力量，中國電信這兩項業(yè)務(wù)對收入增長的拉動貢獻均為2.5個百分點，中國網(wǎng)通增值業(yè)務(wù)對收入增長的拉動作用更加明顯，高達4.7個百分點。而從移動運營商的情況看，語音業(yè)務(wù)仍然是拉動收入增長的主要因素，中國移動語音業(yè)務(wù)對收入增長的拉動貢獻超過10個百分點，數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)對收入增長的拉動貢獻居第二位，其次是語音增值業(yè)務(wù)。因此，從電信業(yè)的整體情況看，語音業(yè)務(wù)仍然是業(yè)務(wù)收入的主要來源，也是拉動收入增長的主要力量，這種現(xiàn)象主要受移動語音業(yè)務(wù)持續(xù)增長的影響，據(jù)此可以判斷，固網(wǎng)語音業(yè)務(wù)呈持續(xù)下滑趨勢主要緣于移動語音的替代競爭。各項業(yè)務(wù)對收入增長的拉動作用見。  

　　2005年是電信行業(yè)實施轉(zhuǎn)型的一年，四大運營商分別針對各自的業(yè)務(wù)特點，提出轉(zhuǎn)型思路并付諸實施，經(jīng)過一年的努力，轉(zhuǎn)型取得實質(zhì)性進展。同樣對比收入結(jié)構(gòu)可見，盡管語音業(yè)務(wù)成為業(yè)務(wù)收入的主要來源，但語音業(yè)務(wù)占總收入的比例卻在逐漸下降，即便增長較快的移動語音也表現(xiàn)出同樣的趨勢。中國移動語音業(yè)務(wù)收入占比由2004年的84%降為2005年的79%，中國網(wǎng)通傳統(tǒng)業(yè)務(wù)(包括語音、網(wǎng)間互聯(lián)等)占比下降了4個百分點。與語音業(yè)務(wù)收入占比下滑相對應(yīng)的是，新興業(yè)務(wù)表現(xiàn)出強勁的增長勢頭，對收入增長的拉動作用更加突出。2005年，中國電信互聯(lián)網(wǎng)接入和增值業(yè)務(wù)收入占比分別比上年增加了兩個百分點，中國移動新業(yè)務(wù)(包括短信、語音增值業(yè)務(wù)、非短信數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)等)收入占比由2004年的15.5%上升為2005年的20.6%，中國聯(lián)通的移動增值業(yè)務(wù)收入占比也比上年增加了5個百分點。  

　　總之，數(shù)據(jù)表明，在國內(nèi)電信市場，移動語音對傳統(tǒng)固網(wǎng)語音的替代作用依然明顯，這是造成傳統(tǒng)固網(wǎng)語音持續(xù)下滑的主要因素，但總體而言，傳統(tǒng)語音業(yè)務(wù)占總收入的比例有所下降，語音業(yè)務(wù)對收入增長的拉動作用有所降低，新興業(yè)務(wù)對收入增長的拉動作用日益突出，運營商業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型進入了實質(zhì)階段。  

　　(注：中國電信和中國網(wǎng)通的數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)指互聯(lián)網(wǎng)接入業(yè)務(wù)，中國移動的收入增長率為31省合并數(shù)據(jù)。)  

　　4.ARPU值全面下滑  
　　通過近三年數(shù)據(jù)的對比可得，電信運營商的ARPU值呈持續(xù)下滑趨勢。固網(wǎng)運營商ARPU值下滑幅度最大，中國電信語音ARPU值連續(xù)兩年下滑幅度超過10%，寬帶業(yè)務(wù)ARPU值下滑幅度連續(xù)兩年超過20%；2005年，中國網(wǎng)通語音和寬帶ARPU值下滑幅度均在10%左右。與固網(wǎng)運營商ARPU值大幅下滑的趨勢相比，移動運營商ARPU值的下降幅度相對較小，并且呈愈發(fā)緩慢之勢，中國移動連續(xù)兩年ARPU值下滑幅度低于固網(wǎng)運營商，均不足10%，2005年ARPU值下滑近2%左右；中國聯(lián)通CDMA業(yè)務(wù)的ARPU值下滑幅度較大，連續(xù)兩年超過10%，GSM業(yè)務(wù)ARPU值下滑幅度呈明顯下降趨勢，  

　　2005年下滑幅度不足2%。詳細情況見表1。  
　　表1 近三年電信運營商ARPU值變化情況   

　　中國電信 中國網(wǎng)通 中國移動　 中國聯(lián)通  

語音 寬帶 語音 寬帶 GSM CDMA  

2003年ARPU（元） 64.5 136 　N/A N/A 99 56.3 125.8  

2004年ARPU（元） 58 102 49.4 73.2 92 49.4 85.3  

2005年ARPU（元） 51.7 81 44.6 65.2 90 48.5 75.1  

2004/2003變化率 -10.08% -25.00% N/A N/A -7.07% -12.26% -32.19%  

2005/2004變化率 -10.86% -20.59% -9.72% -10.93% -2.17% -1.82% -11.96%  

　　電信運營商ARPU值的持續(xù)下滑，一方面顯示了市場競爭的激烈，另一方面暴露出用戶低值化趨勢的日益加重。在ARPU值全面下滑的同時，固網(wǎng)運營商ARPU值下降幅度明顯高于移動運營商，表明固網(wǎng)用戶低值化趨勢比移動用戶更加明顯，顯示移動替代對固網(wǎng)運營商的影響，同時也顯示出固網(wǎng)運營商內(nèi)部同質(zhì)競爭的激烈。  

　　二、財務(wù)狀況趨于穩(wěn)健  
　　1.盈利能力顯著增強  
　　2005年，國內(nèi)電信運營商大幅縮減投資，強化內(nèi)部管理，壓縮付現(xiàn)成本，取得較好的經(jīng)營效益，盈利能力顯著增強�？鄢�初裝費因素，四家上市公司的盈利狀況均比上年有所改善，凈利潤增長率維持較高水平，其中中國電信凈利潤增長率最低，但也達到8%的水平；中國網(wǎng)通凈利潤增長迅猛，增幅近80%；盡管中國移動的凈利潤基數(shù)較大，但也達到近30%的增長幅度；中國聯(lián)通凈利潤增長率接近10%。  

　　從利潤規(guī)�？�，中國移動實現(xiàn)凈利潤535億元，超過其他三家上市公司的凈利潤總額；其次是中國電信，實現(xiàn)凈利潤211億元；中國聯(lián)通凈利潤規(guī)模最小，不足50億元。從凈利潤率分析，中國移動的凈利潤率超過20%，中國電信和中國網(wǎng)通的凈利潤率也達到兩位數(shù)，相比之下，中國聯(lián)通的凈利潤率最低，不足6%。詳細情況見表2。  

　　表2 上市公司凈利潤及增長率  
上市公司 中國移動 中國電信 中國網(wǎng)通 中國聯(lián)通  
2004年凈利潤（億元） 418  196  79  23   
2005年凈利潤（億元） 535 211 139 49  
2005/2004凈利潤增長率 28.0% 8.0% 76.6% 110.1%  
2004年凈利潤率 20.5% 12.8% 9.9% 2.9%  
2005年凈利潤率 22.0% 13.0% 16.6% 5.7%  

　　(注：中國網(wǎng)通凈利潤為扣除初裝費攤銷收入及2004年固定資產(chǎn)評估減值因素后的數(shù)據(jù)。)  

　　與2004年相比，2005年四家上市公司的EBITDA值均有所增加，其中中國移動的EBITDA值增加最多，增幅近25%，中國聯(lián)通的EBITDA值增幅最小，不足0.1%。從EBITDA率的情況分析，除中國聯(lián)通外，其他三家企業(yè)的EBITDA率均超過50%，中國移動和中國網(wǎng)通的EBITDA率均比上年有所增加，中國網(wǎng)通的EBITDA率出現(xiàn)大幅增加，提高了7個百分點。而中國電信和中國聯(lián)通的EBITDA率呈下降趨勢，說明對于這兩家上市公司而言，與收入的增加相比，付現(xiàn)成本的增長幅度更大，另一方面，如前文所述，這兩家企業(yè)的凈利潤率均比上年有所提高，說明企業(yè)的資本開支控制得力，而付現(xiàn)成本的控制仍需加強。上市公司的EBITDA值及EBITDA率見表3。  

　　表3 近兩年上市公司EBITDA值及EBITDA率  
上市公司 2004年 2005年 2005年EBITDA增長率（％）  
EBITDA（億元） EBITDA率（％） EBITDA（億元） EBITDA率（％）  
中國移動 1072.21 52.56% 1333.4 54.87% 24.80%  
中國電信 785.42 51.40% 818.3 50.35% 4.20%  
中國網(wǎng)通 343.71 43.43% 421.5 50.30% 9.90%  
中國聯(lián)通 270.19 34.16% 284.4 32.65% 0.04%  

　　2.自由現(xiàn)金流表現(xiàn)強勁  
　　2005年，四家上市公司的自由現(xiàn)金流比上年增加顯著，財務(wù)狀況朝著日益穩(wěn)健的方向發(fā)展，確保企業(yè)具有足夠的財力及時回報投資者。盡管與其他三家企業(yè)相比，中國聯(lián)通的凈利潤和EBITDA等財務(wù)指標表現(xiàn)不甚理想，但中國聯(lián)通自由現(xiàn)金流卻表現(xiàn)出強勁的增長勢頭，增幅超過140%，其他三家上市公司的自由現(xiàn)金流增幅均超過兩位數(shù)。

　　3.成本控制成效顯著  
　　2005年，運營商繼續(xù)壓縮投資，除中國移動外，其他三家上市公司的資本開支(CAPEX)均比2004年有所下降，中國電信資本開支壓縮額度最大,超過20億元。四家公司的資本開支占收入比均呈下降趨勢，中國聯(lián)通的下降幅度最大，達4個百分點，其次是中國電信。值得說明的是，盡管中國移動2005年提高了投資額度，但資本開支占收入比仍然下降了3.3個百分點，表明與投資的增加相比，中國移動收入增長更為顯著。近兩年來，上市公司的資本開支情況見表4。  

　　表4 近兩年上市公司資本開支情況  
上市公司 中國電信 中國網(wǎng)通 中國移動 中國聯(lián)通  
2004年CAPEX（億元） 563.1  282.6  647.0  183.9   
2005年CAPEX（億元） 538.6  275.6  715.0  176.1   
2004年CAPEX/收入（％） 36.9% 35.7% 31.7% 35.0%  
2005年CAPEX/收入（％） 33.1% 32.9% 29.4% 31.0%  
　
　　三、股市表現(xiàn)仍需改善  
　　1.派息水平普遍提高  
　　2002年以前，上市的兩家企業(yè)中國移動和中國聯(lián)通均未派發(fā)股利；2002中國電信上市后，三家上市公司不約而同地開始派發(fā)股利，并采取不同的股利支付政策。中國移動采取持續(xù)增長的股利政策，股利支付率由2002年的不足20%上升到2005的40%，三年間股利支付率增長了一倍，每股股利(DPS)由0.32港元增加到1.02港元，增加了3倍之多。2002至2004年間，中國聯(lián)通與中國電信采取固定股利支付政策，始終保持0.1元/股和0.065港元/股的派息水平。2005年，盡管面臨3G牌照發(fā)放后巨大的投資壓力，但包括中國電信和中國聯(lián)通兩家執(zhí)行固定股利政策的企業(yè)在內(nèi)，四家上市公司均增加了現(xiàn)金股利的支付，派息率也有了不同程度的提高，中國移動和中國網(wǎng)通的派息率提高最多，其次是中國電信，中國聯(lián)通的派息率比去年稍有提高，但變化甚微。

　　(注：中國聯(lián)通股利單位為人民幣，其他三家企業(yè)股利單位均為港元；2004年港元兌人民幣匯率為1.07，2005年港元兌人民幣匯率為1.036。)  

　　2.投資回報水平差別較大  
　　企業(yè)的DPS僅僅是表象的回報水平，因為四家企業(yè)不同的上市方式(中國電信為H股，其他三家均為紅籌股)會影響其定價方式和股票發(fā)行量，單純對比DPS可能有失公允，為真實反映投資回報水平，還必須考慮投資者投入的資本。因此，為更好對比各家企業(yè)的回報水平，本文根據(jù)業(yè)績公布前一年的股價水平計算股票股利回報率，計算公式如下：一年期股利回報率＝當年股利發(fā)放額/業(yè)績公告日前一年股價(中國網(wǎng)通2003的股價采用發(fā)行價)。

　　可見，2005年四家上市公司的投資回報率存在較大差距。中國網(wǎng)通和中國移動的股利回報率較高，保持在4%左右，中國移動的股利回報率比2004年提高一個百分點，同期股價上漲超過1港元，因此可以斷言中國移動的高回報率主要受高派息水平的影響。2005年中國電信的股利回報率接近3%，但與2004年相比下降幅度較大，主要受股價上漲因素所致，同期中國電信股價上漲一倍。中國聯(lián)通的股利回報率最低，與中國網(wǎng)通的回報率相差近3倍，不足中國移動回報率的一半，除股價上漲的因素，較低的股利支付也是影響企業(yè)股票回報的重要原因。  

　　3.股市表現(xiàn)與投資回報保持一致  
　　在四家上市公司中，中國移動最先公布業(yè)績，業(yè)績發(fā)布前4天，市場對中國移動的預期普遍比較樂觀，引起股價小幅上漲，業(yè)績公布當日股價上漲5.8%，此后呈持續(xù)上揚之勢，3月31日報收于40.75港元，比業(yè)績公布日上漲8.4%，市場對中國移動的追捧可見一斑。中國網(wǎng)通業(yè)績公告當日，股價報收于14.15港元，比上日上漲5.6%，表明市場對網(wǎng)通業(yè)績的認同，此后股價出現(xiàn)較大回落并逐漸趨于平穩(wěn)，間或出現(xiàn)小幅振蕩，反映了資本市場的理性，偶爾的高額股利并不能換回市場的永久信賴，持續(xù)的優(yōu)良業(yè)績才是獲取市場青睞的資本。中國電信比中國網(wǎng)通晚一天公布業(yè)績，此前股價曾出現(xiàn)小幅上揚，并于中國網(wǎng)通業(yè)績公布日上升至2.83港元的高位，業(yè)績公告日中國電信股價下跌近3%，此后幾天出現(xiàn)持續(xù)下跌勢頭，表明資本市場對中國電信的預期高于實際表現(xiàn)，與市場對中國電信未來經(jīng)營環(huán)境的顧慮恐怕也不無關(guān)系，特別是3G牌照的發(fā)放仍將是影響企業(yè)股價的因素之一，此外與網(wǎng)通相比較低的派息水平也加速了股價的下滑。中國聯(lián)通最晚公布業(yè)績，與中國移動相比業(yè)績表現(xiàn)明顯遜色，市場反應(yīng)較為平淡，業(yè)績公告當日股價出現(xiàn)小幅回落，此后處于低位徘徊并呈持續(xù)下滑之勢，與中國移動業(yè)績對比市場表現(xiàn)欠佳。  

　　分析四家上市公司今年第一季度的股價走勢可見，除中國網(wǎng)通外，其他三家公司的股票漲幅一直低于恒生指數(shù)，股市表現(xiàn)不容樂觀，中國移動2005年業(yè)績的公布，拉動股價上漲并超過恒生指數(shù)，中國網(wǎng)通2005年的業(yè)績公布同樣帶來股價的上揚，中國聯(lián)通和中國電信業(yè)績公布后股價呈繼續(xù)走低趨勢。對比四家上市公司的股利回報率可以發(fā)現(xiàn)，中國移動和中國網(wǎng)通的股利回報率在四家企業(yè)中處于較高水平，業(yè)績公告帶來股價的上漲，表明企業(yè)股價的漲跌與業(yè)績回報具有一致性。  

　　總之， 2005年，四家上市公司均有不俗表現(xiàn)，業(yè)績?nèi)�面飄紅，盈利普遍增厚，派息均有提高。中國電信秉承了一貫的穩(wěn)健風格，業(yè)績表現(xiàn)中規(guī)中矩，面臨異質(zhì)替代、同質(zhì)競爭的日益加劇，依然保持較高的增長速度，盈利水平稍有增加，財務(wù)狀況明顯改善；但受3G牌照發(fā)放等不確定因素的影響，中國電信穩(wěn)健的業(yè)績表現(xiàn)仍未能拉動股價的上漲，表明監(jiān)管政策的不確定對企業(yè)的影響依然存在，政策的早日明朗將有利于企業(yè)股價的穩(wěn)定，從而為企業(yè)創(chuàng)造一個良性的融資環(huán)境。中國網(wǎng)通業(yè)務(wù)增長并不理想，但通過內(nèi)部挖潛，在ARPU值繼續(xù)下降并明顯低于中國電信的情況下，盈利水平、投資回報均有不俗表現(xiàn)，初步顯現(xiàn)了成本控制的效果，市場對此給予積極回應(yīng)，2005年的業(yè)績結(jié)果表明中國網(wǎng)通試圖在資本市場塑造良好形象的努力，也進一步顯示電信企業(yè)仍具有較大的挖潛空間。2005年中國移動的行業(yè)領(lǐng)先地位進一步得到鞏固，“一騎絕塵”之勢愈加明顯，快速的業(yè)務(wù)增長、豐厚的盈利水平、高額的投資回報，拉動中國移動股價持續(xù)走高。中國聯(lián)通與中國移動的差距進一步拉大，面對中國移動的快速發(fā)展，中國聯(lián)通面臨巨大的競爭壓力，同時經(jīng)營兩張移動網(wǎng)絡(luò)，必然增加內(nèi)部管理成本，兩張網(wǎng)之間的業(yè)務(wù)競爭，在企業(yè)內(nèi)部形成了“雙手互搏”的局面，將中國聯(lián)通推向了十分尷尬的地步，對其業(yè)績表現(xiàn)應(yīng)不無影響。