全球經(jīng)濟(jì)看來(lái)將在２００７年出現(xiàn)輕微的滯脹現(xiàn)象：隨著通貨膨脹率由３％加速至４％，而全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率可能從２００６年的５％下降至２００７年的４％，通貨膨脹率在近十年之后將首度超越增長(zhǎng)率。

　　政策制定者以聲譽(yù)作賭注，繼續(xù)壓低債券收益率：過(guò)去十年的低通貨膨脹為政策制定者贏得在遏制物價(jià)上的聲譽(yù)。按照我們的觀點(diǎn)，他們正利用它讓通貨膨脹有更大的通融空間，從而使經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)能盡量的持續(xù)下去。

　　如果政策制定者輸?shù)袈曌u(yù)，全球周期將可能大幅度下滑：當(dāng)債券市場(chǎng)認(rèn)識(shí)到政策制定者為了增長(zhǎng)而容忍通貨膨脹的時(shí)候，債市守衛(wèi)者可能會(huì)還擊、債券收益率將上升、繼而中央銀行們可能需要收緊政策。全球經(jīng)濟(jì)可能因此而硬著陸。

　　債市仍相信低通脹高增長(zhǎng)

　　按照我們的看法，各國(guó)的政策制定者正利用他們成功遏制通貨膨脹贏得的聲譽(yù)，容忍通貨膨脹上升以期望延長(zhǎng)現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)周期。由于債券市場(chǎng)對(duì)他們遏制通貨膨脹的歷史印象記憶猶新，雖然通貨膨脹率偏高并持續(xù)上升，市場(chǎng)仍接受偏低的收益率。因此，盡管存在通貨膨脹壓力，債券市場(chǎng)仍不斷地刺激需求。這樣的態(tài)勢(shì)有可能導(dǎo)致２００７年出現(xiàn)溫和的滯脹現(xiàn)象，到時(shí)候，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹率有可能都約為４％。

　　假如債券市場(chǎng)認(rèn)識(shí)到政策制定者是為了延長(zhǎng)增長(zhǎng)周期而容忍通貨膨脹，本次經(jīng)濟(jì)周期的決定性滑坡可能一觸即發(fā)。債券收益率可能因此而上升，迫使政策制定者們大幅度收緊政策。全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能因此而在２００８年硬著陸。

　　即將公布的數(shù)據(jù)將顯示通貨膨脹升幅將會(huì)是比增長(zhǎng)放緩的幅度更大，這將會(huì)令很多人感到意外。債券市場(chǎng)可能會(huì)失去信心，不再相信理論上的推斷，即通貨膨脹將隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩而下降，從而推動(dòng)收益率在本年重上高位。不過(guò)，債市可能無(wú)法及時(shí)把滯脹反映在價(jià)格上。

　　美元三年后可能會(huì)無(wú)以為繼

　　全球經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)速度已經(jīng)連續(xù)四年高于趨勢(shì)水平。然而，各國(guó)的政策制定者們還想得到更多。我認(rèn)為，這種欲求是來(lái)自于本次經(jīng)濟(jì)周期對(duì)資產(chǎn)的依賴和不穩(wěn)定的增長(zhǎng)模式。如果增長(zhǎng)周期逆轉(zhuǎn)，資產(chǎn)市場(chǎng)幾乎可以肯定會(huì)步其后塵，如果這樣的話，全球經(jīng)濟(jì)有可能把溫和的通貨膨脹轉(zhuǎn)變?yōu)樗ネ恕��?duì)于失序調(diào)整的恐懼促使各國(guó)政策制定者們致力于延長(zhǎng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)周期，越久越好。

　　正如我以前所提過(guò)的，世界經(jīng)濟(jì)有兩臺(tái)發(fā)動(dòng)機(jī)：美國(guó)的消費(fèi)和中國(guó)的投資。貨幣刺激政策給前者充電，而后者則不斷抵消由此所產(chǎn)生的通貨膨脹壓力。這種增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)有三個(gè)脆弱環(huán)節(jié)：美元穩(wěn)定性、債務(wù)的吸納能力、以及通貨膨脹與通貨緊縮之間的失衡問(wèn)題。

　　保持美元穩(wěn)定是過(guò)去五年里維護(hù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)穩(wěn)定的主要顧慮。美國(guó)的經(jīng)常賬戶的赤字使全世界的市場(chǎng)觀察家震驚。然而，像能源價(jià)格一樣，美元一直沒(méi)有崩盤。這主要是有賴于美元作為全球貿(mào)易和金融標(biāo)準(zhǔn)貨幣的特殊地位。美元的特殊地位容許美國(guó)經(jīng)常賬戶的赤字持續(xù)并且不斷滾大。在我看來(lái)，美元三年后可能會(huì)無(wú)以為繼。

　　債務(wù)的吸納能力在美國(guó)是一種文化現(xiàn)象，而在中國(guó)則是一種政治現(xiàn)象。不管發(fā)債資金從哪里來(lái)，美國(guó)家庭仍然擁有不少資產(chǎn)并將不難找到新的借貸方法。這種文化從科技泡沫破滅、９．１１事件乃至能源沖擊，一直持續(xù)至今。我們無(wú)法知道，目前房市走弱會(huì)否為這種借貸消費(fèi)文化畫上句號(hào)。

　　在中國(guó)，借貸投資是一個(gè)政治現(xiàn)象。中國(guó)的發(fā)展模式是以地方政府官員為主導(dǎo)的。其行政文化是動(dòng)用資源進(jìn)行建設(shè)，最好是非常大型的建設(shè)。所以，當(dāng)出口表現(xiàn)強(qiáng)勁，流動(dòng)性充裕的時(shí)候，官員們便會(huì)鼓勵(lì)把資金引流到大型項(xiàng)目上。因此，如果借貸消費(fèi)文化在美國(guó)可以持續(xù)，在中國(guó)的借貸投資文化很可能也不會(huì)終止。

　　如果上述兩個(gè)現(xiàn)象沒(méi)有結(jié)果，第三個(gè)現(xiàn)象便可能出現(xiàn)。由于消費(fèi)和投資是發(fā)生在不同的經(jīng)濟(jì)體，摩托車經(jīng)濟(jì)是一個(gè)容易滋生泡沫的經(jīng)濟(jì)模式。單方面地推動(dòng)消費(fèi)或投資，若干的資產(chǎn)泡沫也許是不可避免的。資產(chǎn)泡沫隨時(shí)間推移促使生產(chǎn)成本上漲。此外，高于趨勢(shì)的增長(zhǎng)水平往往導(dǎo)致勞動(dòng)力短缺的問(wèn)題。

　　通貨膨脹的不同源頭

　　資產(chǎn)膨脹通過(guò)四條渠道轉(zhuǎn)化為通貨膨脹。首先，地價(jià)上漲不斷推高商務(wù)經(jīng)營(yíng)的成本。亞洲的土地價(jià)格上漲導(dǎo)致全球通貨膨脹上升。１９９２年的日本經(jīng)濟(jì)、１９９５年的中國(guó)經(jīng)濟(jì)、及１９９７年的東亞其它國(guó)家的經(jīng)濟(jì)，都經(jīng)歷了土地價(jià)格大幅度下滑。主要亞洲城市的地價(jià)從高峰到谷底下跌了７０－８０％。

　　目前，全區(qū)的土地價(jià)格已強(qiáng)勁回升。韓國(guó)的樓價(jià)已從１９９８年谷底反彈５０％、香港的住宅樓宇比２００３年最低潮時(shí)回升５３％、而中國(guó)主要城市的地價(jià)也許已比五年前翻了一番有多。日本大城市的地價(jià)也已于去年見(jiàn)底。

　　第二，商品泡沫轉(zhuǎn)化為通貨膨脹。在全球經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁的背景下，市場(chǎng)對(duì)大宗商品的需求很大（比如石油和銅）。然而，金融投資者投入商品市場(chǎng)的資金似乎上升得更快。這就是我認(rèn)為商品市場(chǎng)是一個(gè)金融泡沫的原因。像其它的泡沫，這一次也是低利率環(huán)境造成的。

　　持續(xù)上升的商品價(jià)格現(xiàn)正轉(zhuǎn)化為通貨膨脹。通過(guò)邊際毛利的下降和生產(chǎn)力的提高，制造業(yè)公司吸納高昂商品價(jià)格的能力似乎已經(jīng)到了極限。事實(shí)上，隨著全球化的最易得利益被吸收怠盡，生產(chǎn)力的增長(zhǎng)速度已放緩。從亞洲的出口價(jià)格最能看出這個(gè)通貨膨脹的源頭。經(jīng)過(guò)近十年的持續(xù)下降，亞洲出口價(jià)格目前已再度回升。

　　第三，全球勞動(dòng)力市場(chǎng)正面臨熟練工人、技師和管理人員短缺的問(wèn)題。盡管全球化大大增加了非熟練工人的數(shù)量，熟練工人的供應(yīng)并沒(méi)有相應(yīng)提升。全球經(jīng)濟(jì)經(jīng)過(guò)四年的高于趨勢(shì)的增長(zhǎng)，熟練工人不足的情況已顯而易見(jiàn)。

　　中國(guó)公司向海外市場(chǎng)招募管理人員就是個(gè)例子。這反映了中國(guó)的高管人員薪酬將與國(guó)際水平接軌。同樣地，印度在高收入一端的勞動(dòng)力成本正急速上漲。這意味著經(jīng)合組織國(guó)家熟練工人的工資壓力已經(jīng)消減。因此，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的勞動(dòng)力成本升幅將比預(yù)期的大。地價(jià)上漲同時(shí)給非熟練勞動(dòng)力成本構(gòu)成壓力。由于住房是支出的主要部分，當(dāng)住房成本快速上漲的時(shí)候，工人自然會(huì)要求更高的工資。中國(guó)和印度提高工資水平，可能主要是基于這個(gè)原因。

　　中國(guó)的最低工資政策性上漲和貨幣漸進(jìn)升值同時(shí)是全球經(jīng)濟(jì)膨脹的因素。這兩個(gè)因素將使中國(guó)出口價(jià)格每年上升３－４％。在拉低全球通貨膨脹水平的角度來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)將不再起到作用。

　　第四，全球化已踏入成熟階段。提升生產(chǎn)力的易得效益也許已經(jīng)完結(jié)。投入中國(guó)內(nèi)地制造業(yè)的外國(guó)直接投資兩年前已達(dá)到高峰。促進(jìn)生產(chǎn)力增長(zhǎng)的易得資源--把工廠從高成本地區(qū)遷移到中國(guó)內(nèi)地--看來(lái)已所剩無(wú)多。因此，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的企業(yè)也許已經(jīng)不再有可能通過(guò)把工廠遷到中國(guó)內(nèi)地而壓低工資。這意味著發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體面臨的工資壓力可能會(huì)消失。

　　２００７年通脹率可能高于增長(zhǎng)率

　　全球通貨膨脹率正由２００２年最低的１％上升至３％，在未來(lái)一年可能上升至４％。各國(guó)央行看來(lái)不愿意正面處理它，而是似乎想說(shuō)服市場(chǎng)相信通貨膨脹將隨著增長(zhǎng)放緩而消失，并暗中期望事實(shí)也能如此發(fā)展。

　　中央銀行們的決策對(duì)債市有舉足輕重的影響。盡管通貨膨脹率偏高并持續(xù)上升，債券收益率目前仍處于異常低的水平。偏低的債市收益率持續(xù)刺激著需求。這可能是本次經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)周期的最后一頓免費(fèi)午餐。

　　由低債券收益率拉動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與通貨膨脹率不斷上升的壓力之間的緩沖，有可能在２００７年形成一個(gè)溫和的滯脹現(xiàn)象。預(yù)期全球ＧＤＰ增長(zhǎng)率將由２００６年的５％下降至２００７年的４％，而通貨膨脹則由３％加速至４％。２００７年通貨膨脹率可能高于全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率。

　　滯脹延續(xù)多久將取決于債券市場(chǎng)是否以及何時(shí)能真正領(lǐng)會(huì)中央銀行們的意圖。那時(shí)候，債券收益率將上升，并因此有可能迫使中央銀行們提高利率并使全球經(jīng)濟(jì)走弱。此舉將可能導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)硬著陸。

　　我的粗略估計(jì)是債券市場(chǎng)可能在一年內(nèi)認(rèn)識(shí)到這一點(diǎn)。如是，２００８年將可能是全球經(jīng)濟(jì)硬著陸的一年，其嚴(yán)峻程度也許更甚于１９９８年那次。