一、當前中國經(jīng)濟過熱嗎？

    近幾年來，中國經(jīng)濟持續(xù)高增長讓世人咋舌。2003～2004年每年增長率都在9.5%，2005年則達到了9.9%，而2006年上半年 10.9%的高速增長更是讓人們感到驚奇。面對如此高速的增長，許多人想當然地認為，中國經(jīng)濟已經(jīng)再次陷入過熱，新一輪宏觀調(diào)控即將開始。

    中國經(jīng)濟是否真的陷入新一輪過熱，新一輪調(diào)控是否真的需要馬上開始？表面上看，10.9%的高速增長是近幾年來增長的最高峰，并且遠遠超過中國1980～2004年間9.8%的平均增長速度，判斷當前經(jīng)濟再次陷入過熱從而需要新一輪調(diào)控似乎是很有道理的。

    然而，如果做進一步分析，就會發(fā)現(xiàn)，這種判斷并不成立。

    首先，“經(jīng)濟過熱”的判斷依據(jù)并不是投資增長速度或經(jīng)濟增長速度有多高，而是要看供給與需求是否平衡。然而，在供給和需求所導(dǎo)致的物價波動上，我們并不能發(fā)現(xiàn)中國經(jīng)濟有過熱的跡象。恰恰相反，由于上一輪對能源、原材料以及其他瓶頸產(chǎn)業(yè)的投資目前正在轉(zhuǎn)化成生產(chǎn)能力，我們看到的是中國供求關(guān)系可能穩(wěn)定甚至改善的樂觀前景。比如，從物價指標看，消費物價水平從2005年以來已經(jīng)牢牢地控制在2%以內(nèi)的水平（2005年是1.8%， 2006年上半年是1.3%），顯然幾乎是改革開放以來供給需求狀況最好的年份。在最容易引發(fā)物價上揚的源頭，能源、原材料和動力購進價格指數(shù)在2004年達到11.4%的最高水平，然而2005年回落到了5%。2006年上半年，雖然國際油價依然居高不下，但我國電力短缺的局面卻大有好轉(zhuǎn)。工業(yè)品出廠價格指數(shù)也很穩(wěn)定，2004年是6.1%、2005年是3.2%、2006年上半年是3.5%。從固定資產(chǎn)投資價格指數(shù)上看，2004年是5.6%，2005年是1.6%， 2006年上半年是1.4%。從各類價格指數(shù)上都看不出有經(jīng)濟過熱的問題。

    近一段時間來，房地產(chǎn)價格上漲備受關(guān)注。然而，從土地交易價格指數(shù)看，2002～2004年分別為6.9%、8.3%、10.1%，2005 年已回落至7.9%，2006年上半年進一步回落至5.7%。從房屋銷售價格指數(shù)看，2002～2004年分別為3.7%、4.8%和9.7%，2005年已回落到6.5%，2006年上半年進一步回落到5.5%。顯然，房地產(chǎn)價格這樣的一個走勢表明，2004年是房地產(chǎn)價格上升的最高峰，而目前上漲速度控制在一個可以接受的范圍之內(nèi)。

    綜上所述，從供需關(guān)系導(dǎo)致的物價變動看，當前經(jīng)濟增長速度的確很高，但卻很難稱之為過熱。

    判斷總需求是否過熱，還可以進一步追問的問題就是，究竟是何種需求過熱了。是消費嗎？答案是否定的。因為消費占GDP的比重以及對于GDP增長的貢獻不僅不高，而且各方都認為太低了。事實上，政府宏觀調(diào)控的一個重要方向是要提高消費在國民經(jīng)濟中的比重，政府提出擴大內(nèi)需最根本的一點也是看到了當前居民消費不足，因此才區(qū)別于上一輪擴大內(nèi)需的政策導(dǎo)向，明確提出要以擴大消費來擴大內(nèi)需。那么是外需高了嗎？好像也沒有人這樣認為。主流觀點以及目前政府的政策導(dǎo)向都是強調(diào)人民幣匯率要穩(wěn)定，強調(diào)外貿(mào)部門的出口增長對中國的就業(yè)穩(wěn)定很重要。這也就是說，在主流的觀點看來，外需增長是正常的，并不主張人民幣匯率一定要大幅升值來降低外貿(mào)需求。

    因此，一些人認為，在經(jīng)濟增長的消費、投資和外需這三駕馬車中，只有投資是導(dǎo)致經(jīng)濟過熱的根源。果真如此嗎？

　　二、當前中國投資過熱嗎？

    讓我們進一步對投資的情況進行分析。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，在這一輪的經(jīng)濟增長中，投資的確是唱主角的。2004年全社會固定資產(chǎn)投資增長率為26.6%，2005年為27.2%，2006年上半年投資增長速度更是達到了31.3%的高水平。如此飆升的投資增長被看成“過熱”并被判斷是導(dǎo)致中國經(jīng)濟過熱的主要原因似乎也是很有道理的。

    但如果再做進一步分析，仍會發(fā)現(xiàn)這種判斷也不成立。

    同理，判斷投資過熱的理由也不是投資速度本身，而是投資的效應(yīng)。有兩個基本的判斷依據(jù)，一是投資導(dǎo)致了供需失衡，這會表現(xiàn)為投資價格指數(shù)上升太快，但如前面分析的，我們從統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看并不存在這種情況。二是投資回報率不斷下降。投資回報率不斷下降說明投資可能正處于非理性且不可持續(xù)的過熱狀態(tài)。

　　當前中國的投資回報率是不是正日益下降呢？認為投資回報率下降的觀點是過去幾年中國經(jīng)濟學界的主流觀點。他們用的是增量資本產(chǎn)出比率（ICOR）這樣一個指標來衡量投資回報率，即通過衡量每獲得一個新單位的GDP需要多少新的資本投入來看投資回報的變化。如此衡量的結(jié)果其實很容易想像，它一定會是一個相當糟糕的結(jié)果。理由很簡單，中國內(nèi)地既然是以約30%的投資增長來支撐不到10%的GDP增長，因此增量資本產(chǎn)出比率的指標一定很差，而且有可能每況愈下。但這并不一定能說明投資回報率低。

    原因在于，增量資本產(chǎn)出比率并不是一個直接衡量投資回報率的指標，它只是一種間接的算法，中間有許多信息失真的地方，從長期看這個指標也許非常接近于投資回報率，但它卻不是在每一個時期都絲絲合縫，因此，更好的方法是直接計算投資回報率，觀察其變化態(tài)勢。近期，北京大學宋國青教授采用直接的算法，即用中國內(nèi)地規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的凈資產(chǎn)和利潤進行比較，計算凈資產(chǎn)回報率，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，從1999年以來，中國內(nèi)地的投資回報率處于不斷攀升狀態(tài)，從1999年的6%左右一直上升到了18%以上，正處于空前高漲的水平，也是全球各主要國家最高的投資回報水平。

    這意味著什么呢？意味著中國的投資回報率根本不像主流的觀點所認為的那樣糟得很、每況愈下，而是好得很、節(jié)節(jié)攀升；意味著在當前低通貨膨脹率高投資率拉動的中國經(jīng)濟增長是有堅實支撐的，是可持續(xù)的；當然也意味著正處于“超級流動性”的全球資本仍將繼續(xù)源源不斷地向中國集聚，以尋求高投資回報率。

    為什么中國投資回報率會如此之高？一個重要的憑據(jù)是中國內(nèi)地全要素生產(chǎn)率（TFP）很高（通常占GDP增長的30%到40%），過去幾年全要素生產(chǎn)率的增長水平甚至比發(fā)達國家的經(jīng)濟增長速度還要快，這說明投資回報高是因為全要素生產(chǎn)效率提高得快。投資回報率高的另外一個重要的原因（也許是更加重要的原因），是因為中國內(nèi)地勞動力的工資收益增長緩慢，因此資本得以更多地分利。宋國青教授指出，在過去這些年中，中國內(nèi)地勞動力在 “干中學”的過程中人力資本水平上升很快，勞動效率提高很快，但工資卻沒有相應(yīng)的上升，因此其創(chuàng)造的剩余大都被資本當作利潤索取走了，這正是中國內(nèi)地投資回報高于世界其他國家和地區(qū)的一個秘密。

    顯然，對于投資回報率的這一顛覆性的認識是非常重要的，其政策含義和理財含義可以說都不同尋常。第一，從政府的角度看，給定當前的穩(wěn)定的物價水平和高投資回報率，更大力度的宏觀調(diào)控并沒有理由，特別是不能以繼續(xù)打壓投資來緊縮總需求。第二，從投資者的角度看，過去幾年，中國內(nèi)地企業(yè)的投資回報率不斷上升，但境內(nèi)股市的泡沫卻不斷被擠兌，再考慮到境內(nèi)股市占經(jīng)濟的比重遠遠小于美國，那么中國內(nèi)地股市顯然是全球最值得投資的一個市場。從這個角度看，2006年以來的股市高漲是有理由的。第三，從居民的角度看，中國內(nèi)地居民存款的真實回報很低，更多的居民資產(chǎn)將進一步流向房市和股市等高回報的資產(chǎn)市場，進而引發(fā)中國儲蓄率的變化，這當然同時也意味著投資拉動中國經(jīng)濟增長的步伐不可能停止。

　　三、真正要調(diào)控的是外需

    從上述分析可以看出，認為中國存在經(jīng)濟過熱，必須加大調(diào)控力度的說法是沒有根據(jù)的。退一步講，即使需要政府采取更多調(diào)控措施的話，最好的辦法是將行政調(diào)控的力度減下來，把經(jīng)濟性宏觀調(diào)控的力度提上去，總體上要實施中性的宏觀政策。在宏觀調(diào)控中，如果一定要緊縮總需求，則不是硬壓投資，調(diào)控外需可能是最合適的。理由很簡單，中國人通過對外貿(mào)易掙到的錢投資國外的國債等資產(chǎn)，考慮到其中的利率成本以及人民幣升值的損失，其投資收益很低，根本比不上在國內(nèi)進行投資的高收益。因此，外貿(mào)順差越大，中國的國民福利損失其實越大，這是一筆最劃不來的生意。在這種情況下，政府最該壓的其實是外需而不是投資。如果外需下降影響到經(jīng)濟增長的話，中國甚至完全可以考慮進一步加快投資。這樣做才有利于整個國民經(jīng)濟效率和國民福利的改善。

    據(jù)商務(wù)部統(tǒng)計，2002年中國貿(mào)易品總額占總產(chǎn)出的比重即外貿(mào)依存度為51%，2003年為60.2%，2004年超過70%，2005年則攀上80%的歷史高峰，中國由此成為世界上外貿(mào)依存度最高的國家，超過所有市場經(jīng)濟大國。中國如此高的外依存度主要得益于兩個制度改革措施：一是1994年中國實施了匯率體制改革，穩(wěn)定了人民幣對美元的匯率；二是1996年中國經(jīng)常賬戶貿(mào)易徹底放開，促進形成了高度開放的貿(mào)易體系。在這種貿(mào)易體系和國際產(chǎn)業(yè)分工格局中，1994年開始中國經(jīng)常項目順差不斷增長。外需的貢獻在1998～2001經(jīng)濟增長為通貨緊縮所困擾期間呈下降趨勢，經(jīng)濟增長主要靠由擴張性的財政政策形成的內(nèi)需拉動。2001 年開始，外需的拉動作用十分明顯，2005年的經(jīng)常項目和資本項目順差高達1608億美元和630億美元，經(jīng)常項目順差占中國GDP 的比重已從2001年的1.3%上升到2004年的4.2%，直至2005 年的7.2%。

    中國連年外貿(mào)順差再加上資本項目順差也即國際收支雙順差的后果是外匯儲備激增。到2006年6月末，中國外匯儲備余額達到 9411億美元，居世界第一位。外匯儲備激增同時會帶來負面的影響，儲備規(guī)模的不斷擴大對外匯儲備的管理、匯率形成機制以及貨幣政策的執(zhí)行將是很大的考驗。順差和消費都是總需求的組成部分，較高的國內(nèi)儲蓄會通過經(jīng)常項目順差流到國外，依靠其他國家來彌補國內(nèi)需求不足，但境外資金的涌入將使人民幣面臨升值的壓力。在這一過程中，資本在國內(nèi)外之間的自由流動變得至關(guān)重要，因為一旦因經(jīng)常項目順差過大而引發(fā)國際關(guān)系緊張，人民幣加快升值或其他事件導(dǎo)致資本外流的出口被堵塞，中國經(jīng)濟將會因總需求驟降而面臨陷入持久衰退的危險。目前人民幣實現(xiàn)的是漸進升值的策略，但最終結(jié)果還是會減緩?fù)獠啃枨蟆?br>
    預(yù)計在外需拉動下，2006年順差對經(jīng)濟增長的貢獻仍然會有增無減。但依靠外需拉動經(jīng)濟增長以及引發(fā)的國際貿(mào)易和匯率制度摩擦已經(jīng)引起了貿(mào)易各方的警惕。一方面，不斷增長的貿(mào)易順差尤其是包括資本順差在內(nèi)的雙順差對于中國國民福利的損失已引起普遍關(guān)注。例如，吳敬璉先生向中國經(jīng)濟學界推薦了臺灣大學原校長、臺灣“經(jīng)建會”副主任孫震教授在2006年4月“兩岸經(jīng)濟論壇”上的專題報告《臺灣經(jīng)濟自由化的經(jīng)驗與檢討》，孫震教授根據(jù)臺灣的經(jīng)驗對大陸經(jīng)濟內(nèi)外平衡作了如下評論：中國大陸雖每年接受外商直接投資（FDI）近500億美元，但實際上是資本輸出國。中國以其順差供美國消費與投資，再以順差所賺獲之外匯予以融通，而不能不憂心美元可能貶值，造成損失；過度的外匯儲備反映常年以偏低的幣值補貼出口所犧牲的經(jīng)濟福利。中國社會科學院世界經(jīng)濟與政治研究所所長余永定先生借此指出，在對雙順差的討論中，一些中國經(jīng)濟學家常以中國臺灣地區(qū)為例，認為臺灣也長期保持雙順差，因而大陸的雙順差并不是問題，然而，孫震先生的文章清楚地表明，貿(mào)易順差就已意味著資源的誤配置，更遑論雙順差。另一方面，中國的貿(mào)易順差還引起了普遍的國際關(guān)注，中國業(yè)已情不自愿地進入到了“國際摩擦時代”，近年來在國際經(jīng)貿(mào)領(lǐng)域中所遭遇的經(jīng)濟訴訟與貿(mào)易爭端不斷增加，成為影響中國對外經(jīng)貿(mào)長期發(fā)展的不穩(wěn)定因素。顯然，長久以來形成的低成本的出口戰(zhàn)略和“向下競爭”的出口模式，正面臨越來越大的阻力和不可持續(xù)的風險。

    因此，無論從長期還從短期來看，內(nèi)需替代進而逐漸實現(xiàn)貿(mào)易平衡將是不可回避的，關(guān)鍵只是在于能否保證平穩(wěn)實現(xiàn)這一過程。余永定認為，“在國際收支順差不斷增加的情況下，升值是不可避免的”，而在資本項目自由化方面，“撤銷各種扭曲價格信號的FDI和出口優(yōu)惠政策，或放棄中國的出口導(dǎo)向戰(zhàn)略，此其時矣”，就表達了上述意思。另據(jù)中國宏觀經(jīng)濟學會王建先生最近的預(yù)測，2030年中國的外貿(mào)可能升至10萬億美元，占全球總量的 20%，而出口與進口各占5萬億美元，達到國際貿(mào)易平衡。這意味著在未來期間，中國經(jīng)濟將不再繼續(xù)強化依賴外需的趨勢，內(nèi)需會有很強勁的擴大，而內(nèi)需的擴大雖然從長期看勢必轉(zhuǎn)向消費驅(qū)動，但在近期居民收入增長不可能大幅提高的情況下，投資必定還將扮演著重要角色。