我們認為有線網(wǎng)絡(luò)公司正在處于基礎(chǔ)業(yè)務的大變革時期，公司收入、成本都將在近幾年內(nèi)發(fā)生巨變。在過渡期間，基于公司短期業(yè)績基礎(chǔ)上的估值并沒有大的意義。資本市場的壓力迫使上市公司必須要在短期收益與長期發(fā)展規(guī)劃之間走鋼絲繩，我們認為作為長期投資者，其實可以不必太在于短期的業(yè)績表現(xiàn)。

　　從這點意義來看，有線電視網(wǎng)絡(luò)就好像是一個類似于礦產(chǎn)的資源，在挖礦的過程中的財務表現(xiàn)并不重要，重要的是，這個礦究竟在未來可以帶來什么樣的回報。

　　目前的有線電視網(wǎng)絡(luò)公司，最大特點應該是個資源占有型的企業(yè)，決定其估值的關(guān)鍵在于判斷這一資源在未來可能帶來的經(jīng)濟回報。在IPTV 等其它接入方式的侵入下，以及我國文化娛樂市場仍然處于高度管制的前提下，未來有線數(shù)字電視的盈利前景如何，是我們評價有線電視網(wǎng)絡(luò)股的投資價值的重點。只有回答了這個問題，才有長期投資有線電視網(wǎng)絡(luò)股的理念依據(jù)。而實際上未來的變化往往出乎我們的意料，正如當年的網(wǎng)易因為彩信、網(wǎng)游等看似不起眼的新業(yè)務股價上漲了100 倍。雖然我們不能肯定有線數(shù)字電視的利潤突破口，但是有一點可以肯定的是對于經(jīng)濟資源的占有自然有其價值。

　　2006 年上半年有線電視網(wǎng)絡(luò)類公司的投資機會更多的體現(xiàn)為資產(chǎn)注入類的題材，在資產(chǎn)注入類公司已經(jīng)有了比較可觀的漲幅之后，我們認為未來的投資機會仍然將回歸到以歌華有線為代表的老牌有線電視網(wǎng)絡(luò)公司。因為，資產(chǎn)注入所帶來的成長往往是階躍性的成長曲線，而基于內(nèi)涵增長的成長更具有可持續(xù)性。歌華有線的網(wǎng)絡(luò)質(zhì)量、公司的管理能力、所在區(qū)域的經(jīng)濟活力優(yōu)于大多數(shù)同行，而部分省網(wǎng)公司跨城市的整合未來將面臨著更多的整合成本，所以從成長的可持續(xù)性角度來看，有線網(wǎng)絡(luò)類的公司我們認為首先應該看歌華有線。給予歌華有線及G 博瑞“強烈推薦”的投資評級。

　　I．上半年有線電視網(wǎng)絡(luò)類公司的投資機會主要體現(xiàn)為資產(chǎn)注入題材

　　2006 年上半年，有線電視網(wǎng)絡(luò)類的公司中，資產(chǎn)注入類的公司表現(xiàn)最為突出。其中，G 廣電擬通過定向增發(fā)注入陜西省廣電網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)、中電廣通則計劃收購重慶有線電視網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)、G博瑞(行情,論壇)有可能參與成都有線電視網(wǎng)絡(luò)的合作。此類信息令相關(guān)上市公司受到市場的追捧，但是網(wǎng)絡(luò)質(zhì)量最好的歌華有線在上半年市場表現(xiàn)平平，在所有相關(guān)股票中漲幅最??/p>

　　這說明實質(zhì)上，有線電視板塊的投資機會來自于資產(chǎn)注入前后公司基本面發(fā)生巨變而帶來的交易性機會。但是作為最具有代表性的歌華有線，市場表現(xiàn)平平，說明我們在面臨這樣一個困惑，即：在數(shù)字電視改造、IPTV 的競爭等多重因素下，有線電視網(wǎng)絡(luò)股的未來發(fā)展空間如何？
　
　　我們認為資產(chǎn)注入所帶來的成長往往是階躍性的成長曲線，而基于內(nèi)涵增長的成長更具有可持續(xù)性。一般來說，大型的經(jīng)濟發(fā)達城市的網(wǎng)絡(luò)質(zhì)量、公司的管理能力、所在區(qū)域的經(jīng)濟活力優(yōu)于省網(wǎng)，而且部分省網(wǎng)公司跨城市的整合未來將面臨著更多的整合成本，所以從成長的可持續(xù)性角度來看，有線網(wǎng)絡(luò)類的公司我們認為首先應該看大型城市的有線網(wǎng)絡(luò)公司，歌華有線仍將是我們關(guān)注的重點。

　　II．不考慮增值業(yè)務，數(shù)字電視改造也可以提升公司的價值

　　基于保守的考慮，由于增值業(yè)務的空間尚不明確，我們首先關(guān)心的是，在不考慮增值業(yè)務的前提下，數(shù)字電視改造是否可以提升公司的業(yè)績。

　　我們對數(shù)字電視改造前后的收入及成本變化進行分析，從而得出結(jié)論：只要數(shù)字電視改造后提價幅度為10 元以上，那么即使不考慮增值業(yè)務，數(shù)字電視改造將提升公司的業(yè)績水平。

　　數(shù)字電視改造后單戶成本的變化

　　數(shù)字電視改造將新增的成本包括：機頂盒、雙向改造費用、前端設(shè)備投資。我們在下文以單個用戶為單位，分析在數(shù)字電視改造前后，單個用戶的收入及成本的變化，從而計算出單個用戶帶來的營業(yè)利潤有多少。在我們的分析中，我們對于雙向改造的成本及前端設(shè)備的投資都采取了比較充分的估計，實際發(fā)生的成本很可能會比我們估計的少。

　　數(shù)字電視改造后，單戶的折舊成本將增加130 元。但是數(shù)字電視改造后，除了提價因素可以提升公司的盈利能力外，以下三個因素也在很大程度上可以提升公司的盈利能力：
　
　　1數(shù)字電視改造后將很大程度上減少黑戶、灰戶的比例，而且提升公司繳費管理的效率；2、數(shù)字電視改造后，將收取副機的收視費用，將可以提升公司的盈利空間；3、雙向改造完成后，公司不僅可以為客戶提供數(shù)字電視服務，還可以在此基礎(chǔ)上為客戶提供寬帶接入服務，而這塊業(yè)務的技術(shù)改造費用已經(jīng)完全為數(shù)字電視收視業(yè)務所消化，所以新增的寬帶接入業(yè)務利潤率將非�？捎^。

　　即使運營商免費送第二臺機器給用戶，每年機頂盒新增的折舊金額為80 元，而一般副機的月收費都高于10 元，即使以10 元/月的收費標準來計算，用戶增加第二臺副機將提升公司盈利能力。

　　由以上的分析，我們可以得出結(jié)論：數(shù)字電視改造后，收視費如果提價10 元，那么，數(shù)字電視的基本收視費用的提高及足以覆蓋固定資產(chǎn)增加所導致的折舊費用增加；同時，即使公司對第二臺機頂盒采取免費贈送的方式，一戶多機的客戶群將增加公司的盈利能力。

　　而數(shù)字電視改造后，寬帶接入業(yè)務將有更為廣闊的發(fā)展空間，數(shù)字電視增值業(yè)務也將提升公司的盈利能力。在我們上面的分析中，我們將固定資產(chǎn)投資所產(chǎn)生的折舊成本都假設(shè)為由數(shù)字電視基礎(chǔ)收視業(yè)務單獨承擔，而寬帶接入業(yè)務及增值業(yè)務將不再需要承擔網(wǎng)絡(luò)改造和機頂盒成本。

　　可見，數(shù)字電視改造后，只要收視費用可以提升10 元，公司的盈利能力將可以確保不低于目前的水平。

　　III．大規(guī)模改造期間不必過分在意短期業(yè)績波動

　　作為公用事業(yè)類的公司，有線電視的收視費用調(diào)整涉及到全體市民的利益，因此價格的聽證、政府的補貼政策是否落實等事項往往不是公司單方面的意志所能決定的。以歌華有線為例，公司在2006 年將完成50 萬戶的數(shù)字電視轉(zhuǎn)換、完成50 萬戶的雙向改造，這都在很大程度上增加了公司當前的折舊費用及營業(yè)費用。但是在收入角度來看，在年內(nèi)卻很可能不會因此而體現(xiàn)增長。

　　我們認為在公司核心業(yè)務大的變革投入期間，對于公司的估值不應該建立在短期的業(yè)績表現(xiàn)的基礎(chǔ)上。而公司在大規(guī)模改造及收費調(diào)整完成后，公司可持續(xù)性的盈利表現(xiàn)才是我們判斷公司價值的基??/p>

　　IV．如何看待其它傳輸方式對有線電視的影響－－內(nèi)容高于技術(shù)

　　? IPTV 的影響

　　在我國，未來IPTV 很可能是有線數(shù)字電視最大的競爭對手。其原因主要在于：1、IPTV 的節(jié)

　　目源相對衛(wèi)星數(shù)字電視更為容易控制；2、IPTV 的運營商是電信和網(wǎng)通，它們有最充足的動力進行該項業(yè)務的擴張，而地面數(shù)字電視雖然目前標準已經(jīng)確定，但是由于其運營商仍然是廣電部門，無論是從財力還是動機角度考慮，我們認為地面數(shù)字電視推廣的力度和速度都會溫和很多。

　　傳統(tǒng)的ADSl 要實現(xiàn)IPTV，需要將下行帶寬擴展到2M 以上，所以電信運營商開展IPTV，同樣面臨著原有線路的擴容和改造問題。但是對于電信運營商來說，真正阻礙IPTV 的進展力度的因素是內(nèi)容，實質(zhì)上也就是政策問題。

　　從正面影響的角度來說，IPTV 參與競爭，客觀上促進了有線電視運營商提升服務品質(zhì)，向客戶提供更為豐富的服務，最終效果是達到ARPU 值的上升。在很長的階段里，IPTV、有線數(shù)字電視最終很可能是長期共存，逐步融合的趨勢。

　　新生的接入方式的市場擴張在進入到一定程度后往往是一個漸進的過程。美國有線電視與衛(wèi)星數(shù)字電視的角逐可以作為我們判斷未來IPTV 的影響的一個參考。以美國的數(shù)字電視市場格局來看，美國在90 年代初衛(wèi)星數(shù)字電視出現(xiàn)后，從1994 年到2005 年長達11 年的時間里，有線電視的用戶由6000 萬用戶變化至6500 萬用戶，絕對規(guī)模并沒有下降，相對規(guī)模由94%變化至70%。

　　? 衛(wèi)星數(shù)字電視

　　從國家安全角度出發(fā)考慮，亞洲國家包括我國、印度、巴基斯坦等對衛(wèi)星電視的政策限制會比較嚴格。在我國，衛(wèi)星傳輸系統(tǒng)主要用于各省市的上星節(jié)目在電視臺與全國各地有線電視運營商之間的傳送。我國1993 年頒布的129 號令規(guī)定：“國家對衛(wèi)星地面間接稅設(shè)施的生產(chǎn)、進口、銷售、安裝和使用均實行許可制度，個人禁止自行接收衛(wèi)星電視�！保�用戶直接接收衛(wèi)星電視仍然受到比較嚴格的限制。

　　但是對于邊遠地區(qū)及農(nóng)村市場，由于在技術(shù)角度來說衛(wèi)星電視更合適地廣人稀的狀況，相關(guān)政策會相對寬松。采用衛(wèi)星電視直播技術(shù)，通過一顆衛(wèi)星即可覆蓋全國，則特別適用于老少邊窮地區(qū)的廣播電視覆蓋，是實現(xiàn)廣播電視“村村通”最有效的手段。

　　目前，我國的上星節(jié)目的轉(zhuǎn)播是由通信衛(wèi)星轉(zhuǎn)播，我國將在今明年發(fā)送鑫諾2 號及中星9 號，專門用于電視衛(wèi)星直播，可能在初期還僅僅能從事國內(nèi)上星電視節(jié)目的轉(zhuǎn)播，但是從長遠來看，必然會促進衛(wèi)星數(shù)字電視產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。
　　
　　鑒于城市居民的文化市場的開放還需要一個循序漸進的過程，數(shù)字衛(wèi)星電視一旦放開，在收視節(jié)目方面就會相對難以控制，并且發(fā)達的有線電視網(wǎng)絡(luò)完全可以滿足居民的收視需求，我們認為衛(wèi)星電視在國內(nèi)城市區(qū)域的發(fā)展仍然不會成為主流。

　　? 地面數(shù)字電視

　　近期，我國確定了以清華大學的標準為主體的我國地面數(shù)字電視的標準，但是我們認為地面數(shù)字電視市場還不會形成個與有線數(shù)字電視沖突的市場?

　　我國數(shù)字地面電視一方面是運用于廣闊的農(nóng)村市場，另外一方面是運用于城市的移動電視。

　　例如說上海的東方明珠下屬的東方明珠移動多媒體有限公司就是主要從事公車、的士、樓宇電梯的電視廣告的公司。北京、重慶、長沙、南京等地也開展了此類的地面移動數(shù)字電視業(yè)務。由于在區(qū)域上和商業(yè)運用領(lǐng)域和有線電視錯開，目前，這一業(yè)務與有線數(shù)字電視不構(gòu)成競爭關(guān)系。

　　V．從資源角度看待有線電視網(wǎng)絡(luò)

　　有線電視網(wǎng)絡(luò)就好像是一個類似于礦產(chǎn)的資源，在挖礦的過程中的財務表現(xiàn)并不重要，重要的是，這個礦究竟在未來可以帶來什么樣的回報。目前的有線電視網(wǎng)絡(luò)公司，其第一特點應該是個資源占有型的企業(yè)，決定其估值的關(guān)鍵在于判斷這一資源在未來可能帶來的經(jīng)濟回報。在地址欄輸入 “大家發(fā)資訊網(wǎng)” 瀏覽更多精彩報告。

　　在完成數(shù)字電視雙向改造后，未來有線數(shù)字電視可以提供的新的服務有很多，包括了視頻點播、在線交易、游戲、電子黃頁、購物頻道等等。最耐人尋味是由于數(shù)字電視改造，有線電視運營商的頻道資源獲得了釋放，原先的一個頻道可以播放6 套節(jié)目，有線電視運營商可以播放更多的衛(wèi)星頻道的電視節(jié)目。從長遠來看，在有線電視運營商在與衛(wèi)星電視節(jié)目提供商的談判中，有線電視運營商將處于明顯的有利地位。另外，黃頁廣告、購物臺的運營都將為有線電視運營商打開新的增值空間。

　　可以肯定的是，目前的有線數(shù)字電視的資源開發(fā)還處于非常低級的階段，有線電視運營商為用戶提供的機頂盒還都是單向機頂盒。我們甚至無法預測未來哪一塊業(yè)務會給有線電視運營商帶來突破性的收益。但是我們認為，有線電視的客戶基礎(chǔ)非常牢固，用戶依賴性很強，未來一旦有新的業(yè)務點啟動，很可能給投資者帶來出乎意料的回報。投資者可以參照的投資案例是中國排名靠前的門戶網(wǎng)站網(wǎng)易在網(wǎng)絡(luò)游戲及彩鈴、彩信業(yè)務興起之前，股價曾經(jīng)跌落到臨近摘牌的境地，但是由于新的業(yè)務點的發(fā)掘，公司的股價在短短的兩年內(nèi)上漲了100 倍。網(wǎng)易之所以能夠在所有的SP、ICP 中脫穎而出，關(guān)鍵在于其廣泛的用戶基?

　　因此，我們提出以經(jīng)濟資源的角度來看待有線電視網(wǎng)絡(luò)。盡管我們現(xiàn)在甚至無法確切的認定哪個業(yè)務是最為有力的起動公司業(yè)績的杠桿。另外，值得強調(diào)的是，有線電視網(wǎng)絡(luò)的地方割據(jù)的格局在很大程度上限制了軟件開發(fā)商、第三方產(chǎn)品開發(fā)商對有線電視網(wǎng)絡(luò)資源的深度開發(fā)。盛大網(wǎng)絡(luò)積極參與研制IPTV 的“盛大網(wǎng)絡(luò)電視接駁器”，其原因在于IPTV 全國性的市場非常誘人，而有線數(shù)字電視要吸引更多的產(chǎn)品開發(fā)投資商參與開發(fā)、完善產(chǎn)業(yè)鏈，最好需要統(tǒng)一的全國性標準和更大規(guī)模的市場整合。