中國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)急需調(diào)整，但進(jìn)行調(diào)整的可能性看來很小。因此，我們將其發(fā)生經(jīng)濟(jì)硬著陸的概率上調(diào)至三分之一。

    投資過多導(dǎo)致失衡

    中國(guó)經(jīng)濟(jì)正在繁榮發(fā)展。一季度官方GDP同比增長(zhǎng)了103%，而我們自己的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)指數(shù)更是增長(zhǎng)了133%。除進(jìn)口增長(zhǎng)外，大多數(shù)數(shù)據(jù)顯示本季度將保持增長(zhǎng)勢(shì)頭。然而，中國(guó)經(jīng)濟(jì)失去平衡，快速增長(zhǎng)缺乏質(zhì)量。

    國(guó)際收支順差總額去年高達(dá)2070億美元，加劇了過多流動(dòng)性。4月份的M2貨幣供應(yīng)量同比增長(zhǎng)了19%，連續(xù)十個(gè)月超過中國(guó)人民銀行16%的目標(biāo)范圍，而1－4月份的新增貸款總額達(dá)158萬(wàn)億元，是整年貸款目標(biāo)的63%。融資容易已經(jīng)加劇了許多行業(yè)的過度投資：去年固定資產(chǎn)投資總額占GDP比例高達(dá)42%，今年一季度年同比增長(zhǎng)率為277%。

    投資過度且消費(fèi)不足已經(jīng)使經(jīng)濟(jì)失衡且越來越依賴出口以避免慢性過度供給問題。中國(guó)的家庭仍然是高額儲(chǔ)蓄者，且家庭消費(fèi)占GDP比例去年降至僅為38%�撜�府消費(fèi)另占GDP的14%��，而出口占GDP比例已從2000年的26%驟增至37%。

    用來解決這一問題的宏觀政策力度太弱且早已過時(shí)。中國(guó)的過多流動(dòng)性以及過度投資幾乎不能算是新問題了。2003年對(duì)此問題的擔(dān)憂促使政策制定者采取緊縮政策措施，這些緊縮措施一開始似乎奏效，但隨著時(shí)間的推移而日漸失效。

    如今問題已經(jīng)再度浮現(xiàn)，中國(guó)正再度采取類似政策措施：提高貸款利率僅27個(gè)基點(diǎn)，達(dá)到585%；對(duì)銀行使用道義勸告以控制貸款；對(duì)出售二手房征收20%的資本收益稅；通過出售本月為止價(jià)值400億美元的央行票據(jù)來消除過多流動(dòng)性。

    并且，這些政策不再有效，這絲毫不令人驚奇。在我們看來，問題在于這些措施太零碎而且過于依賴于行政手段來管理一個(gè)越來越市場(chǎng)化、越來越與世界經(jīng)濟(jì)融為一體的經(jīng)濟(jì)。例如，收緊銀行貸款限制導(dǎo)致短期票據(jù)的大量發(fā)行，因?yàn)楣�司試圖規(guī)避這些限制。據(jù)報(bào)道，一季度的總體流動(dòng)性已經(jīng)同比驟增93%，其中新增銀行貸款占該增幅的一半不到。假如政策制定者更多地利用利率，則情況會(huì)更加有利，但中國(guó)的資本控制已經(jīng)放松，不再可能不讓受高利率吸引的熱錢流入進(jìn)來。

    中國(guó)需要提高利率

    這指向了問題的關(guān)鍵所在。緊縮政策主要解決表面現(xiàn)象而不是根本問題：匯率管制過嚴(yán)，以及資本成本過低。鑒于通貨膨脹率僅為12%，有人擔(dān)心提高利率將導(dǎo)致通貨緊縮，但這一觀點(diǎn)忽略了關(guān)鍵的一點(diǎn)：通貨膨脹如此之低的主要原因是由于產(chǎn)能過剩，假如不解決產(chǎn)能過剩問題的話，經(jīng)濟(jì)失去可持續(xù)增長(zhǎng)所造成的最終經(jīng)濟(jì)損失可能會(huì)很高。確實(shí)，與14%的名義GDP增長(zhǎng)率相比，中國(guó)585%的利率看來還遠(yuǎn)遠(yuǎn)太低。

    并允許更加靈活的匯率制度以及更加堅(jiān)挺的人民幣。中國(guó)人民銀行所面臨的問題是諾貝爾獎(jiǎng)獲得者Robert Mundell所謂的不可能的三位一體：固定的匯率制度，開放的資本帳戶以及獨(dú)立的貨幣政策。一個(gè)國(guó)家只能擁有三者當(dāng)中的兩者。

    由于中國(guó)的資本帳戶如今實(shí)際上是開放的，提高利率急劇增加了吸引大量資本流入的風(fēng)險(xiǎn)，而大量資本流入將會(huì)增加貨幣供應(yīng)量。中國(guó)人民銀行需要一個(gè)靈活的匯率制度來平衡這些資本流動(dòng)以便使貨幣政策能夠獨(dú)立執(zhí)行。

    但是，今年到目前為止人民幣兌美元匯率幾乎沒變，從807上升至802。更加靈活的匯率制度以及更加堅(jiān)挺的人民幣將不僅使中國(guó)人民銀行獲得空間進(jìn)行升息，而且能幫助減少中國(guó)的巨額國(guó)際收支順差。

    財(cái)政政策應(yīng)該更加擴(kuò)張

    理所當(dāng)然，當(dāng)目標(biāo)本身不是為了使經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)急劇減速時(shí)，緊縮的整體貨幣狀況會(huì)影響中國(guó)脆弱的農(nóng)村部門并擴(kuò)大收入差距；而不能將經(jīng)濟(jì)從投資和出口上轉(zhuǎn)移過來以達(dá)到重新平衡經(jīng)濟(jì)的目的。顯然，補(bǔ)救的辦法是集中加強(qiáng)社會(huì)福利體系的寬松的財(cái)政政策，從而清除環(huán)境因素并提高農(nóng)村生活標(biāo)準(zhǔn)。中國(guó)有著足夠的空間采取更多的財(cái)政刺激措施：顯性公共債務(wù)僅占GDP的22%，而2005年的財(cái)政赤字縮減至GDP的11%。財(cái)政的大幅擴(kuò)張將有助于減少預(yù)防性儲(chǔ)蓄，促進(jìn)消費(fèi)，吸收更多進(jìn)口，以及縮減國(guó)際收支順差。

    然而，我們沒有看到中國(guó)調(diào)整其宏觀政策的跡象 。中國(guó)需要調(diào)整其宏觀政策，使其朝更加靈活的匯率制度、更高的利率以及更加擴(kuò)張的財(cái)政政策方向發(fā)展。若非如此，過多流動(dòng)性以及過度投資的周期將會(huì)持續(xù)并導(dǎo)致在為2008年北京奧運(yùn)會(huì)的籌備過程中形成更糟的問題，之后使得經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)慢性過度供給問題。

    好幾個(gè)國(guó)家已經(jīng)有過舉辦奧運(yùn)會(huì)之后一年經(jīng)濟(jì)急劇減速的經(jīng)歷。即使在北京舉辦奧運(yùn)會(huì)之前，假如全球?qū)ζ涑隹诋a(chǎn)品的需求削弱，或低質(zhì)量的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)引發(fā)更多社會(huì)動(dòng)蕩，中國(guó)經(jīng)濟(jì)也存在硬著陸的風(fēng)險(xiǎn)。因此我們已經(jīng)上調(diào)了對(duì)其發(fā)生硬著陸的可能性。

    我們沒有看到中國(guó)調(diào)整其宏觀政策的跡象。因此，我們已經(jīng)決定將至2006年底人民幣兌美元匯率的預(yù)期從750微減至770，并將對(duì)中國(guó)GDP增長(zhǎng)率減速至5%或者更少的可能性由原來未來五年內(nèi)的四分之一概率調(diào)高至未來三年內(nèi)的三分之一。