在對(duì)大量數(shù)據(jù)、指標(biāo)和相關(guān)現(xiàn)象進(jìn)行深入分析后，可以做出兩個(gè)層面的結(jié)論：

　　資產(chǎn)重估遠(yuǎn)未結(jié)束——中國資產(chǎn)重估過程仍然沒有結(jié)束，并且很可能是遠(yuǎn)未結(jié)束。

　　2005年末至今為止廣義貨幣供應(yīng)的加速已經(jīng)發(fā)展成為，并將繼續(xù)主要發(fā)展成為各種資產(chǎn)價(jià)格的全面重估。大量證據(jù)顯示資產(chǎn)重估的壓力依然存在。通貨膨脹推動(dòng)盈利拐點(diǎn)——許多重要周期性公司的盈利將出現(xiàn)拐點(diǎn)，大幅反彈。明年上半年或一季度總體盈利增長(zhǎng)率很可能會(huì)達(dá)到30%左右。

　　中國工業(yè)企業(yè)和上市公司的盈利下降底部已經(jīng)清晰可見。從現(xiàn)在的數(shù)據(jù)看，由于OECD國家工業(yè)加速帶動(dòng)了全球PPI水平的上升，并將通過大體固定的匯率制度帶動(dòng)中國價(jià)格水平的反彈，周期性企業(yè)的盈利增長(zhǎng)很可能在2007年一季度或2006年四季度有一個(gè)非常大的反彈

　　本刊特約作者高善文/文

　　為了理解未來一段時(shí)間的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，我們需要重點(diǎn)討論三方面內(nèi)容：資產(chǎn)重估的發(fā)展過程和可能的演變結(jié)果；對(duì)信貸、投資反彈的基本分析和觀點(diǎn);中國通貨膨脹的形成機(jī)理；特別是在大體固定的匯率制度下，中國通貨膨脹變化與全球主要國家通貨膨脹水平變化、與全球制造業(yè)波動(dòng)之間的關(guān)系，以及這對(duì)企業(yè)盈利波動(dòng)的影響。這樣的討論，對(duì)于約束我們的分析，理解未來中國通貨膨脹的發(fā)展、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的波動(dòng)、企業(yè)盈利的波動(dòng)以及周期性行業(yè)的興衰，特別是對(duì)把握周期性行業(yè)景氣變化的拐點(diǎn)都具有合理的價(jià)值。

　　在做了深入討論后，我們可以做出兩個(gè)層面的結(jié)論。一是我們相信中國資產(chǎn)重估的過程仍然沒有結(jié)束，并且很可能是遠(yuǎn)沒有結(jié)束；

　　第二個(gè)層面的結(jié)論是，在2004年年中時(shí)我們提出，中國工業(yè)企業(yè)和上市公司的盈利能力和盈利增長(zhǎng)率在2005-2006的兩年內(nèi)都處在一個(gè)系統(tǒng)性下滑過程中。在維持這一對(duì)利潤(rùn)的看法的同時(shí)，我們將對(duì)此做兩點(diǎn)補(bǔ)充。第一點(diǎn)補(bǔ)充是，有非常確定的證據(jù)顯示，雖然許多重要的周期性公司的盈利仍然處在下降的過程中，但其下降的底部已經(jīng)清晰可見；并且我們有很大的把握相信，從年度數(shù)據(jù)看，周期性公司盈利下降的底部很可能在2006年達(dá)到。第二點(diǎn)補(bǔ)充是，從現(xiàn)在的數(shù)據(jù)看，許多重要周期性公司的盈利增長(zhǎng)很可能在2007年一季度或2006年四季度有一個(gè)非常大的反彈�！胺浅４蟮姆磸棥敝傅氖�:從年度數(shù)據(jù)看，周期性公司盈利的低點(diǎn)在2006年出現(xiàn)，在2007年盈利就會(huì)出現(xiàn)增長(zhǎng)。但這并不意味著很多重要的周期性公司重新進(jìn)入了一個(gè)供應(yīng)緊張和盈利持續(xù)上升的過程中，而是很多周期性公司的盈利進(jìn)入一個(gè)向長(zhǎng)期歷史平均水平回歸的過程之中。

　　在回歸的轉(zhuǎn)折點(diǎn)附近，因?yàn)橹匾�周期性公司的毛利率和利�?rùn)份額會(huì)觸底反彈，其盈利增長(zhǎng)率一定會(huì)明顯地高于它的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入(或銷售收入)的增長(zhǎng)率。這意味著，從可比的意義上分析，如果我們把所有的周期性公司(或周期性工業(yè)企業(yè))加總在一起的話，那么明年上半年或一季度，其總體的盈利增長(zhǎng)率很可能會(huì)達(dá)到30%左右的水平。

　　資產(chǎn)重估遠(yuǎn)未結(jié)束

　　2005年至今為止廣義貨幣供應(yīng)的加速已經(jīng)發(fā)展成為，并將繼續(xù)主要發(fā)展成為各種資產(chǎn)價(jià)格的全面重估。從債券、房地產(chǎn)價(jià)格、股票市場(chǎng)上，也可以找到許多依據(jù)。這是我們?cè)诮衲?月末提出的看法，我們繼續(xù)維持這一看法

　　分析月度貨幣信貸增長(zhǎng)情況，是理解中國資產(chǎn)重估一個(gè)至關(guān)重要的線索和入手點(diǎn)。

　　如圖1，它顯示了兩點(diǎn)簡(jiǎn)單的信息。第一點(diǎn)是它顯示了1997年以來中國廣義貨幣供應(yīng)增長(zhǎng)的波動(dòng)。我們能明顯看到：進(jìn)入21世紀(jì)以后，廣義貨幣的供應(yīng)有兩次明顯的加速，一次是從2002年中一直到大約2003年底；另一次是從去年10月份或者下半年開始一直到現(xiàn)在。比較貨幣供應(yīng)增長(zhǎng)率的高度，盡管最近半年多以來廣義貨幣供應(yīng)增長(zhǎng)率不斷上升，但仍然沒有達(dá)到2003年底時(shí)的高度。

　　它揭示的第二點(diǎn)信息是信貸的增長(zhǎng)率與廣義貨幣供應(yīng)的增長(zhǎng)率保持了比較大的一致性；信貸在2002年中到2003年底也有一個(gè)非常大的加速，隨后又經(jīng)歷了一個(gè)非常急劇的減速。這樣的減速同宏觀調(diào)控，同銀行資本充足率的約束等都有一定的關(guān)系。大約從去年四季度以來直到現(xiàn)在，中國的信貸增長(zhǎng)也再次經(jīng)歷了一個(gè)比較明顯的反彈。

　　月度貨幣信貸增長(zhǎng)情況同時(shí)提示的第三點(diǎn)極為重要的信息是，從2003年初到2004年晚些時(shí)候，信貸的增長(zhǎng)率要快于廣義貨幣的增長(zhǎng)率；而從2005年到現(xiàn)在廣義貨幣供應(yīng)的增長(zhǎng)要明顯快于信貸的增長(zhǎng)。這樣一個(gè)方向性的變化具有深刻的理論含義，并對(duì)我們分析很多問題具有非常重要的價(jià)值。

　　在進(jìn)一步分析之前，我們先討論一下貨幣供應(yīng)層面的問題。

　　經(jīng)濟(jì)學(xué)教科書上的經(jīng)典貨幣理論通常認(rèn)為：所有的通貨膨脹都是一個(gè)貨幣現(xiàn)象；看到貨幣供應(yīng)起來了，就可以預(yù)言通貨膨脹，預(yù)言資產(chǎn)價(jià)格的重估；反之亦然。但從經(jīng)驗(yàn)證據(jù)上看，對(duì)于短期經(jīng)濟(jì)波動(dòng)來說，這樣的推斷似乎過于簡(jiǎn)單。

　　回到資產(chǎn)重估的角度，我想強(qiáng)調(diào)的是2005年至今為止的廣義貨幣供應(yīng)的加速已經(jīng)發(fā)展成為，并將繼續(xù)主要發(fā)展成為各種資產(chǎn)價(jià)格的全面重估，但是2002年到2004年的廣義貨幣供應(yīng)的加速并沒有發(fā)展成為明顯資產(chǎn)重估。

　　無論是從國際范圍內(nèi)資產(chǎn)重估的經(jīng)驗(yàn)看，或是總結(jié)資產(chǎn)重估的基本理論看，廣義貨幣供應(yīng)的加速都是資產(chǎn)重估的必要條件。如果沒有廣義貨幣供應(yīng)比較快的增長(zhǎng)，沒有廣義貨幣供應(yīng)的連續(xù)加速的話，資產(chǎn)重估過程本身就是無源之水，無本之木，是無法維持的。但廣義貨幣供應(yīng)的加速?zèng)Q不是資產(chǎn)重估的充要條件，并不是只要有了貨幣供應(yīng)的加速，各種資產(chǎn)價(jià)格都會(huì)重估。這不僅有大量的國外經(jīng)驗(yàn)事實(shí)可以佐證，即便對(duì)于中國經(jīng)濟(jì)，我們也可以看得很清楚。

　　在2002年下半年到2004年底的這一輪廣義貨幣供應(yīng)加速過程中，我們總體上看到的是債券市場(chǎng)的下跌；全國范圍內(nèi)房屋價(jià)格的飆升也并不明顯(也許上海或長(zhǎng)三角地區(qū)是例外)；股票市場(chǎng)上，盡管股價(jià)曾一度出現(xiàn)過很猛烈的上升，但這次價(jià)格的上漲有清晰可靠的利潤(rùn)增長(zhǎng)來支持，上漲板塊也多是重要的周期性行業(yè)，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)并不是依靠市盈率中軸的抬升支持股價(jià)的上漲。從這個(gè)意義上講，股票市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)的重估跡象并不很明顯。

　　而如果我們?nèi)�檢查其他更瑣碎的資產(chǎn)市場(chǎng)，如古董市場(chǎng)、郵幣卡市場(chǎng)，在2002年底到2003年底這段時(shí)間里，也并沒有很明確的證據(jù)顯示它們經(jīng)歷了明顯的重估。

　　這與2005年末以來的情況形成了鮮明對(duì)比。從2005年下半年至今，廣義貨幣供應(yīng)增長(zhǎng)加速，債券總體溫和上漲，全國范圍內(nèi)房地產(chǎn)價(jià)格飆升，股票市場(chǎng)上估值中樞系統(tǒng)性抬升，這些證據(jù)都比較清晰地顯示中國正處在一輪資產(chǎn)重估的過程之中。我們?cè)诮衲甓�月底剛提出資產(chǎn)重估的基本思想時(shí)，它在股票市場(chǎng)上的表現(xiàn)仍然不是非常明顯，所以當(dāng)時(shí)也遇到許多質(zhì)疑，但當(dāng)時(shí)在其他市場(chǎng)上資產(chǎn)重估已經(jīng)表現(xiàn)出初步甚至比較確定的跡象。

　　仔細(xì)的分析顯示，大體來說，由于資金推動(dòng)的原因，如果信貸比貨幣增長(zhǎng)快，那么債券就要下跌；如果信貸比貨幣增長(zhǎng)慢，那么債券就要上升。因此，要預(yù)測(cè)國債市場(chǎng)是漲是跌，不必去看CPI，不必去揣測(cè)是要升息還是降息，只需把握貨幣和信貸哪個(gè)增長(zhǎng)快

　　在這樣一個(gè)對(duì)歷史經(jīng)驗(yàn)總結(jié)的基礎(chǔ)上，我們要分析其理論原因是什么？

　　如果我們把所有的商業(yè)銀行捆在一起看，貨幣處在它們的負(fù)債方，信貸處在它們的資產(chǎn)方；并且我們知道信貸是中國商業(yè)銀行獲取利潤(rùn)的主要來源。如果信貸的增長(zhǎng)比貨幣的增長(zhǎng)快，就意味著信貸占整個(gè)銀行資產(chǎn)的比重在上升；反之亦然。

　　商業(yè)銀行之所以愿意提高信貸資產(chǎn)占全部資產(chǎn)的比重可能有很多原因。從分子和分母兩個(gè)角度去分析，其可能是因?yàn)閷?shí)體經(jīng)濟(jì)的啟動(dòng)使得實(shí)體經(jīng)濟(jì)回報(bào)上升、壞賬比例下降，所以銀行愿意向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)放貸款；或者是銀行負(fù)債增長(zhǎng)的比較慢，使得信貸占比被動(dòng)上升。

　　從理論分析看，如果我們相信在任何一個(gè)時(shí)點(diǎn)，商業(yè)銀行的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)配置本身都是最優(yōu)的，那么它將表明：商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)占比的上升意味著商業(yè)銀行從銀行間市場(chǎng)和債券市場(chǎng)上撤出資金的壓力在增長(zhǎng)，債市整體面臨下跌壓力；反之，如果銀行體系的信貸資產(chǎn)占比下降，這意味著銀行將資產(chǎn)更多配置在銀行間市場(chǎng)，債券市場(chǎng)整體面臨上升壓力。

　　從這樣的分析中我們做出的基本預(yù)測(cè)是，如果信貸比貨幣增長(zhǎng)快，那么債券就要下跌；如果信貸比貨幣增長(zhǎng)慢，那么債券就要上升。

　　讓我們看一下這樣的預(yù)測(cè)是不是大體正確。如圖2，藍(lán)線代表著貨幣和信貸的增長(zhǎng)率的差，紅線代表著上海交易所的國債指數(shù)，中間的虛線代表了臨界點(diǎn)。就是說如果藍(lán)線高于這個(gè)點(diǎn)，說明貨幣比信貸增長(zhǎng)快，如果低于這個(gè)點(diǎn)，說明貨幣比信貸增長(zhǎng)慢。

　　我們能夠清晰地看到，從2003年5月一直到2004年9月，信貸比貨幣增長(zhǎng)快，而正是在這段時(shí)間，債券市場(chǎng)經(jīng)歷了一輪又一輪的下跌。盡管這樣的下跌有準(zhǔn)備金調(diào)整和宏觀調(diào)控等心理沖擊的因素，但這些因素可能只是債券下跌的催化劑。這一點(diǎn)我們下面將會(huì)看得更清楚。

　　大約從2004年9月份以后，當(dāng)貨幣增長(zhǎng)快于信貸增長(zhǎng)時(shí)，整個(gè)債市則進(jìn)入了系統(tǒng)性上升過程；在2005年一季度時(shí)，當(dāng)資本約束使得商業(yè)銀行大量的主動(dòng)壓縮信貸的時(shí)候，債券上升的動(dòng)力變得更為充足。

　　信貸比貨幣增長(zhǎng)快，債券就要跌；信貸比貨幣增長(zhǎng)慢，債券就要漲。這樣一個(gè)基本特征在更長(zhǎng)的時(shí)間序列上也大體得到維持。

　　這里面有幾個(gè)很重要的插曲。一是大約在2004年11月前后，人民銀行第一次宣布加息，而此后至少一兩個(gè)季度內(nèi)，債券市場(chǎng)上也流傳著加息和準(zhǔn)備金率調(diào)整的傳聞；但盡管有加息預(yù)期，盡管在2004年9月份前后CPI仍然非常高，大家對(duì)通貨膨脹擔(dān)憂非常厲害，但是債券市場(chǎng)仍然走出了一個(gè)溫和上升的基本態(tài)勢(shì)。其原因是債券價(jià)格由資金推動(dòng)，并不受利率調(diào)整、CPI漲落的影響，除非后者影響了資金的供求平衡。

　　再比如說2005年10月份，中央銀行明確表態(tài)長(zhǎng)期債券利率太低了，其后果是債券價(jià)格應(yīng)聲下跌。但這樣的下跌持續(xù)的時(shí)間很短，市場(chǎng)很快恢復(fù)了上漲，原因也是市場(chǎng)上的資金太多，而且這些資金不能全部流入信貸市場(chǎng)。

　　這也就是說，如果我們要預(yù)測(cè)國債市場(chǎng)是漲是跌，不必去看CPI，不必去揣測(cè)是要升息還是降息，只需把握貨幣和信貸哪個(gè)增長(zhǎng)快。如果貨幣比信貸增長(zhǎng)快，多余的資金就會(huì)涌入債券市場(chǎng)，把債市推上去；只不過在上升的過程中會(huì)有一些短期的、非方向性的波動(dòng)，但市場(chǎng)上升的趨勢(shì)是很難逆轉(zhuǎn)的；原因部分在于中央銀行管理的重點(diǎn)是市場(chǎng)流動(dòng)性，而非利率水平，所以債券價(jià)格主要受到資金和流動(dòng)性的推動(dòng)。

　　大量證據(jù)顯示資產(chǎn)重估的壓力依然存在，進(jìn)一步結(jié)合對(duì)貿(mào)易順差的看法，我們認(rèn)為資產(chǎn)重估仍然沒有結(jié)束，而且可能遠(yuǎn)沒有結(jié)束

　　接下來我們要分析的是：如果我們相信在可預(yù)見的將來債券市場(chǎng)仍要上漲的話，那么我們必需的工作前提是貨幣仍然比信貸增長(zhǎng)快。

　　打開中國的銀行概覽，觀察2004年以來貨幣與信貸增長(zhǎng)之間的差，其主要是外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng)(更準(zhǔn)確地說是外匯占款的增長(zhǎng))。盡管這中間也有一些其他資產(chǎn)的增長(zhǎng)，如商業(yè)銀行境外資產(chǎn)的增長(zhǎng)和“其他”資產(chǎn)的調(diào)整，但這一調(diào)整過程大體上應(yīng)該結(jié)束了，除非商業(yè)銀行預(yù)期人民幣升值已經(jīng)結(jié)束，或者是人民幣要貶值。這在短期內(nèi)不太可能發(fā)生。

　　這一分析意味著：如果外匯儲(chǔ)備和外匯占款的增長(zhǎng)在未來降低到了15%以下，那么我們剛才關(guān)于債券上漲和資產(chǎn)重估的結(jié)論將會(huì)被徹底翻轉(zhuǎn)；如果外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng)仍然在25%乃至更高，那么這一關(guān)系是沒法翻過來的。因?yàn)橘Y產(chǎn)負(fù)債表是平的，貨幣的增長(zhǎng)一定對(duì)應(yīng)信貸的增長(zhǎng)加上外匯占款的增長(zhǎng)。如果外匯占款的增長(zhǎng)比信貸的增長(zhǎng)快，那么信貸增長(zhǎng)一定比貨幣增長(zhǎng)慢。

　　信貸的長(zhǎng)期增長(zhǎng)率一般不會(huì)超過18%的水平，所以除非外匯占款增長(zhǎng)率系統(tǒng)性地降低到18%乃至更低的水平，否則貨幣增長(zhǎng)就會(huì)快于信貸增長(zhǎng)。對(duì)于債券市場(chǎng)來講，我們可以總結(jié)成一句話：只要外匯占款增長(zhǎng)率不大幅度下降，債券價(jià)格上漲的方向就難以根本改變。

　　外匯占款增長(zhǎng)率系統(tǒng)性的下降要求中國的貿(mào)易順差出現(xiàn)連續(xù)的大幅下跌(或者匯率的大幅度升值)，所以我們還可以說：貿(mào)易順差連續(xù)下降之日，就是資產(chǎn)重估即將結(jié)束之時(shí)。

　　如果未來貿(mào)易順差仍然會(huì)維持在較高水平，如果這樣的假定在今年年底前甚至明年上半年都成立的話，那么債券市場(chǎng)的利率會(huì)長(zhǎng)期維持在一個(gè)很低的水平，收益率曲線會(huì)很扁平，并且很低。

　　由于利率處在資產(chǎn)定價(jià)的分母上，簡(jiǎn)單地推論，低利率將意味著各種資產(chǎn)價(jià)格要全面重估。下面我們將看到，對(duì)于重估而言，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的下跌實(shí)際上可能更重要，而這與貨幣的高增長(zhǎng)以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)面資金分配的不平衡密切相關(guān)。

　　回顧我們?cè)谝患径戎黝}報(bào)告中給出的相關(guān)證據(jù)，住戶部門貸款余額占整個(gè)銀行貸款比重的下跌，企業(yè)定期存款與活期存款比例的系統(tǒng)性上升，以及銀行加權(quán)貸款利率到今年一季度一直在下跌都意味著在住戶和企業(yè)部門層面，資金過剩和不平衡的現(xiàn)象很明顯，在銀行方面，降低負(fù)債方利率的壓力繼續(xù)存在。

　　這些證據(jù)都顯示資產(chǎn)重估的壓力依然存在，進(jìn)一步結(jié)合對(duì)貿(mào)易順差的看法，我們認(rèn)為資產(chǎn)重估仍然沒有結(jié)束，而且可能遠(yuǎn)沒有結(jié)束

　　再來看一些相關(guān)的證據(jù)。我們想強(qiáng)調(diào)的是收益率曲線依然處在一個(gè)非常低的位置，并且在未來將繼續(xù)處在比較低、甚至更低的位置。

　　迄今為止，實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資的回報(bào)大體上仍在下降，這約束了銀行貸款利率，并推動(dòng)資產(chǎn)重估變得更加活躍。實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率下降為資產(chǎn)重估提供了重要的催化劑，但決不意味著如果投資回報(bào)上升，資產(chǎn)重估就無法進(jìn)行了，除非實(shí)體經(jīng)濟(jì)回報(bào)的上升帶來貿(mào)易順差急劇下降的后果。

　　我們應(yīng)該注意到，有一個(gè)數(shù)據(jù)是和整個(gè)資產(chǎn)重估背景不協(xié)調(diào)的，就是今年一季度商業(yè)銀行協(xié)議存款利率在去年年底很低的基礎(chǔ)上有一個(gè)比較大的反彈。

　　如果這次反彈是一個(gè)趨勢(shì)的話，那就意味著商業(yè)銀行負(fù)債方提升利率的壓力在上升，資產(chǎn)重估的游戲就該結(jié)束了。

　　從銀行間市場(chǎng)利率和持續(xù)高額的貿(mào)易順差數(shù)據(jù)看，今年一季度協(xié)議存款利率的上升只是一個(gè)局部市場(chǎng)的一次擾動(dòng)，并不具有代表性。原因在于協(xié)議存款市場(chǎng)的流動(dòng)性不好，其對(duì)利率水平的代表性應(yīng)該不如收益率曲線，而收益率曲線顯示的利率仍然處在很低的水平，并沒有出現(xiàn)反彈。

　　想做兩點(diǎn)補(bǔ)充。第一點(diǎn)是，政策面(如存款利率、準(zhǔn)備金率、增發(fā)新股等)的調(diào)整會(huì)不會(huì)改變債券市場(chǎng)上行的方向，會(huì)不會(huì)改變資產(chǎn)重估的方向？回答這個(gè)問題的核心是外匯占款的增長(zhǎng)率和信貸的增長(zhǎng)率哪個(gè)更高。換句話說，如果利率、準(zhǔn)備金率的提高，乃至定向票據(jù)的發(fā)行無法系統(tǒng)地降低貿(mào)易順差及外匯占款的增長(zhǎng)率，那么政策面的調(diào)整對(duì)債券市場(chǎng)的影響就是短期的，非方向性的。

　　這里有一個(gè)例外情況，就是中央銀行直接干預(yù)銀行間利率，例如央行把超額準(zhǔn)備金利率(假設(shè)說)提高到5%。在這一極端的假設(shè)下，所有的債券都會(huì)暴跌，直到其利率與此拉平。如果在現(xiàn)實(shí)中央行的操作主要是管理流動(dòng)性，那么債券價(jià)格還主要由資金驅(qū)動(dòng)，由資金的供求平衡來驅(qū)動(dòng)。

　　第二點(diǎn)補(bǔ)充是，對(duì)資產(chǎn)重估來講，到底是利率重要還是貨幣供應(yīng)量重要？

　　如果是利率重要的話，2002年初的利率也非常低，可并沒有資產(chǎn)重估，因?yàn)楫?dāng)時(shí)廣義貨幣供應(yīng)量的增長(zhǎng)也很低，只有13%。如果是廣義貨幣供應(yīng)量重要的話，那如果央行把超額準(zhǔn)備金利率提高到10%，所有的債券一定都會(huì)崩潰；同時(shí)貿(mào)易順差和熱錢流入一定會(huì)非常大，貨幣和信貸增長(zhǎng)率之間的背離也會(huì)非常大。那時(shí)貨幣供應(yīng)的增長(zhǎng)很快，可利率也很高，那么資產(chǎn)是否還重估？我認(rèn)為這個(gè)問題在理論上是可以做出清晰回答的。

　　我們知道資產(chǎn)重估的進(jìn)行需要兩點(diǎn)，一點(diǎn)是無風(fēng)險(xiǎn)利率的下降，另一點(diǎn)是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的下降。無風(fēng)險(xiǎn)利率由銀行間市場(chǎng)利率決定，它影響了資產(chǎn)重估的一個(gè)參數(shù)。另一方面，貨幣供應(yīng)量的快慢決定了風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，決定了整個(gè)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。這是因?yàn)檎麄�(gè)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是由這個(gè)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中所有持有貨幣的人群之中，邊際上最大膽，最敢冒險(xiǎn)的那個(gè)人決定的，因?yàn)樗�愿意為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)支付最高的價(jià)格。

　　貨幣供應(yīng)量的上升使得持有貨幣人群的數(shù)量在增長(zhǎng)，從而意味著經(jīng)濟(jì)體在邊際上的風(fēng)險(xiǎn)偏好會(huì)增大。所以即使整個(gè)經(jīng)濟(jì)之中無風(fēng)險(xiǎn)利率沒有變，廣義貨幣供應(yīng)量的高增長(zhǎng)也會(huì)帶來整個(gè)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的下跌。在風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下跌的條件下，高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)一定漲得最快，因?yàn)樗�的貝塔系�?shù)大。

　　這樣一個(gè)理論層面的預(yù)測(cè)與中國一二季度股市的上漲格局具有比較大的一致性。在實(shí)際層面，投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好是可以波動(dòng)的，體現(xiàn)為市場(chǎng)情緒在牛熊之間的轉(zhuǎn)換，從而也會(huì)影響資產(chǎn)價(jià)格。但在理論上，即使投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好不變，貨幣供應(yīng)的增長(zhǎng)仍然會(huì)帶來風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的下跌。

　　應(yīng)該強(qiáng)調(diào)的是，如果央行把超額存款準(zhǔn)備金利率拉得很高，由于無風(fēng)險(xiǎn)利率的提高，會(huì)使得低風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)無法重估，甚至出現(xiàn)反向修正；但如果貨幣供應(yīng)增長(zhǎng)仍然很高，整個(gè)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)會(huì)下跌，這樣高風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)更敏感，對(duì)無風(fēng)險(xiǎn)利率不太敏感，所以高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)仍然會(huì)繼續(xù)重估。

　　通貨膨脹推動(dòng)盈利拐點(diǎn)

　　由于OECD工業(yè)在今年以來持續(xù)加速，再加上匯率的影響，美國的PPI會(huì)在下半年出現(xiàn)明顯上升，并帶動(dòng)中國PPI上漲，而這一切與中國的國內(nèi)政策之間關(guān)系并不大

　　我們將看到，在大多數(shù)情況下(包括現(xiàn)在及未來一段時(shí)間)，中國通貨膨脹的波動(dòng)都是外生的，是全球制造業(yè)波動(dòng)和美元匯率變化在中國的一個(gè)反應(yīng)，和中國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策的松緊之間并沒有太密切的聯(lián)系。

　　透過1996年至今中美PPI的同比漲幅(見圖9)，我們可以看到中美的價(jià)格波動(dòng)基本同步。這一點(diǎn)在人民幣大體固定的匯率體制下是可以理解和想象的。

　　我們可以做出以下幾個(gè)推論：

　　第一個(gè)推論是中國的PPI通貨膨脹和中國的貨幣供應(yīng)以及宏觀經(jīng)濟(jì)政策的松緊之間關(guān)系應(yīng)當(dāng)不大。這是因?yàn)橥ㄟ^固定匯率，中國把自己的通貨膨脹鎖定在美國的通貨膨脹上，把自己的貨幣政策外包給美聯(lián)儲(chǔ)。因此，除非中國的貨幣政策和其他宏觀政策能夠顯著地影響美國PPI走勢(shì)，否則它也將無法顯著影響中國的PPI。我們將看到有一些證據(jù)顯示，中國的貨幣供應(yīng)量對(duì)于美國PPI的影響是很小的。

　　第二點(diǎn)值得注意的是，從2005年11月份至今，中國和美國的價(jià)格突然出現(xiàn)了非常大的背離。觀察美國的價(jià)格，去年11月份突然起來，之后雖然下跌，但大體在比較高的水平盤整，而中國的價(jià)格則一直向下走，直到今年5月份才開始上升。這樣的背離到現(xiàn)在為止持續(xù)了大概不到半年的時(shí)間。如果我們相信固定匯率的預(yù)測(cè)，如果我們相信過去10年的數(shù)據(jù)所提示的基本結(jié)論，那么我們就可以確定這兩條線最終應(yīng)該一致起來；雖然這兩條線一致起來的方向到底是中國把美國價(jià)格拽下來，還是美國把中國價(jià)格拽上去，可能不容易馬上回答。

　　第三點(diǎn)要說明的是，對(duì)于今年下半年的情況來說，我們大體可以預(yù)期中美的PPI都會(huì)往上走，原因在于美國的PPI大體上是受全球制造業(yè)的增長(zhǎng)和美元匯率共同驅(qū)動(dòng)的，而目前存在比較確切的證據(jù)顯示，OECD的工業(yè)增長(zhǎng)率在去年末觸底以來正處在持續(xù)加速的過程中，并且這一加速過程將至少持續(xù)到年底。與此同時(shí)美元匯率明顯升值的趨向并不明顯，匯率大體穩(wěn)定并有所貶值的可能性也許更大。

　　這就是說，由于OECD工業(yè)在今年以來的持續(xù)加速，再加上匯率的影響，美國的PPI會(huì)在下半年出現(xiàn)明顯上升，并帶動(dòng)中國PPI上漲，而這一切與中國的國內(nèi)政策之間的關(guān)系并不大。

　　需要說明的是，OECD的領(lǐng)先指數(shù)具有6-9個(gè)月的預(yù)測(cè)能力。從目前情況看，該指數(shù)顯示OECD的工業(yè)增長(zhǎng)率在今年底之前都處在持續(xù)加速過程中(見圖10)。

　　更進(jìn)一步看，最近10年以來，中國PPI的波動(dòng)都可以在OECD工業(yè)增長(zhǎng)率的波動(dòng)中找到清晰和確定的原因，這是因?yàn)楹笳?再加上美元匯率)驅(qū)動(dòng)了美國的PPI，從而通過匯率驅(qū)動(dòng)了中國的PPI。

　　例如2000年中國通貨膨脹的上升，2002年下半年、2004年以及今年下半年中國通貨膨脹的上升，都具有OECD工業(yè)加速的清晰背景；而2001年、2003年2-3季度以及2005年中國PPI的下跌，也都具有OECD工業(yè)增長(zhǎng)減速的清晰背景。

　　中國PPI上升的一個(gè)重要后果是周期性行業(yè)的盈利將觸底反轉(zhuǎn)，其利潤(rùn)增長(zhǎng)率也會(huì)出現(xiàn)大幅度上升,增長(zhǎng)率將會(huì)超過30%，甚至達(dá)到更高的水平

　　對(duì)于中國的PPI來說，一方面是套利機(jī)制的作用，一方面是全球制造業(yè)加速的作用，它將在下半年出現(xiàn)持續(xù)上升。由于這些推動(dòng)因素和中國國內(nèi)政策之間關(guān)系不大，中國的經(jīng)濟(jì)政策和貨幣供應(yīng)也不大可能影響全球制造業(yè)的增長(zhǎng)前景，所以國內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策將無法扭轉(zhuǎn)PPI的這一上升趨勢(shì)。

　　中國PPI上升的一個(gè)重要后果是周期性行業(yè)的盈利將觸底反轉(zhuǎn)，其利潤(rùn)增長(zhǎng)率也會(huì)出現(xiàn)大幅度上升。當(dāng)然，這種上升過程只是全球制造業(yè)經(jīng)濟(jì)周期在中國的一個(gè)表現(xiàn)，其持續(xù)性也取決于全球經(jīng)濟(jì)未來的情況，指望其無限期維持無疑是不現(xiàn)實(shí)的。

　　從會(huì)計(jì)角度看，企業(yè)利潤(rùn)主要取決于產(chǎn)品價(jià)格的波動(dòng)，因?yàn)槠渌�的人工成本和費(fèi)用比較穩(wěn)定。從數(shù)據(jù)上可以看得很清楚，企業(yè)總體銷售毛利率的波動(dòng)與PPI的波動(dòng)是高度一致的。例如就年度數(shù)據(jù)看，2000年，以及2002-2004年企業(yè)銷售毛利率在上升，同期PPI也在上升；2001年、2005-2006年一季度企業(yè)銷售毛利率大幅度下降，而同期PPI也在下降。

　　因此，未來由OECD工業(yè)驅(qū)動(dòng)的全球PPI的上升，將必然推動(dòng)中國企業(yè)銷售毛利率的上升，從而意味著到今年四季度和明年一季度的時(shí)候，企業(yè)的利潤(rùn)增長(zhǎng)率將快于企業(yè)銷售收入的增長(zhǎng)率。

　　由于規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)和上市公司的銷售收入增長(zhǎng)率大致在接近30%的水平，這將意味著到時(shí)候企業(yè)利潤(rùn)的增長(zhǎng)率將會(huì)超過30%，甚至達(dá)到更高的水平。

　　下面我們?cè)賮肀容^中國的食品價(jià)格和中國的PPI。

　　我們可以看到，中國的食品CPI和中國的PPI保持了比較高的同步關(guān)系，在趨勢(shì)方面這一點(diǎn)尤其明顯。這似乎是令人奇怪的，原因在于從貿(mào)易數(shù)據(jù)看，我們很難相信我們從美國進(jìn)口了大量的食品。那么為什么中國食品的CPI會(huì)同美國和中國的PPI一起上下波動(dòng)，為什么中國食品的CPI不是受中國糧食豐歉、洪水等因素的影響，而是受美國的PPI和全球工業(yè)增長(zhǎng)波動(dòng)的影響呢？我們認(rèn)為，問題的根源在于名義錨，在于中國名義價(jià)格水平波動(dòng)的名義錨是匯率。

　　首先舉兩個(gè)簡(jiǎn)單的例子。第一個(gè)是在股票市場(chǎng)上，如果80%的股票都漲了，那么剩下20%的股票即使其基本面沒有變化，用不了多久他們也會(huì)漲，人們稱之為“補(bǔ)漲”。其原因在于一只股票價(jià)格的合理性取決于它相對(duì)于其他股票的價(jià)格是高還是低。

　　另外一個(gè)例子是微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)里的一個(gè)定律(瓦爾拉定律)，這個(gè)定律說，n種商品只能決定n-1種價(jià)格，任何商品的價(jià)格都是相對(duì)的。

　　總體價(jià)格水平是如何確定的？匯率。穩(wěn)定的匯率把中國貿(mào)易品的價(jià)格鎖定在美國的價(jià)格上，而其他商品的名義價(jià)格也都隨之被確定

　　如果微觀的供求關(guān)系決定的價(jià)格是相對(duì)的，那么總體價(jià)格水平是如何確定的呢？在這個(gè)意義上，我們需要一個(gè)決定總體價(jià)格水平的“錨”，需要一個(gè)名義“錨”。這個(gè)錨被確定以后，所有商品的價(jià)格都可以根據(jù)微觀層面的供需條件被決定出來。

　　以前大家普遍認(rèn)為這個(gè)“錨”是貨幣供應(yīng)量。但許多經(jīng)驗(yàn)研究顯示情況并非如此。例如最近美聯(lián)儲(chǔ)連貨幣供應(yīng)量的數(shù)據(jù)都不再收集和發(fā)布了，原因在于貨幣供應(yīng)對(duì)未來經(jīng)濟(jì)走向的預(yù)測(cè)價(jià)值非常低。那么，在現(xiàn)實(shí)中，這個(gè)“錨”是什么呢？

　　舉個(gè)例子，對(duì)于香港價(jià)格來說這個(gè)“錨”是什么？它是匯率，是穩(wěn)定的聯(lián)系匯率制度(香港是沒有中央銀行的)。對(duì)美國的價(jià)格水平而言，這個(gè)“錨”是什么呢？它應(yīng)該是美國貨幣政策的可信度和公信力，是美國的長(zhǎng)期通貨膨脹預(yù)期。一旦這個(gè)“錨”被松動(dòng)了，總體價(jià)格水平和所有價(jià)格水平都會(huì)被松動(dòng)，使整個(gè)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)效率在微觀層面受到嚴(yán)重的損壞。因此當(dāng)美國長(zhǎng)期通貨膨脹預(yù)期上升時(shí)，當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)的政策可信度遭到挑戰(zhàn)時(shí)，它會(huì)比任何人都著急。

　　那么對(duì)于中國而言決定總體物價(jià)水平的“錨”是什么呢？我個(gè)人的看法是匯率。穩(wěn)定的匯率把中國貿(mào)易品的價(jià)格鎖定在美國的價(jià)格上，而其他商品的名義價(jià)格也都隨之被確定。

　　所以美國和OECD經(jīng)濟(jì)的漲漲落落，美國PPI的漲漲落落，通過匯率這樣一個(gè)穩(wěn)定的“錨”，使得中國的PPI也隨之漲漲落落；其他非貿(mào)易品的價(jià)格就要參照這個(gè)“錨”來定價(jià)。正是因?yàn)檫@個(gè)原因，中國CPI、PPI的漲落和全球工業(yè)生產(chǎn)的漲落是一致的；中國食品CPI的漲落與我國的農(nóng)業(yè)政策、糧食補(bǔ)貼政策、作物的豐歉，化肥價(jià)格的高低基本沒有關(guān)系。中國通貨膨脹從這個(gè)意義上講也是全球經(jīng)濟(jì)波動(dòng)過程的一部分，是經(jīng)濟(jì)全球化的一部分。

　　比較中國GDP平減指數(shù)和PPI，其波動(dòng)也是高度同步的，原因也是中國整體價(jià)格水平的“錨”是匯率。所以中國的通貨膨脹與成品油調(diào)價(jià)，糧食豐歉，自來水調(diào)價(jià)的關(guān)系并不大，那些因素的影響基本都在“擾動(dòng)項(xiàng)”里頭，不影響通貨膨脹的趨勢(shì)。

　　我們知道美國和中國的PPI下半年會(huì)往上走；由于錨的作用，中國食品類的CPI下半年也會(huì)往上走，糧食也會(huì)在下半年漲價(jià)，但這與國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)政策和貨幣供應(yīng)的關(guān)系都不大，只是全球經(jīng)濟(jì)波動(dòng)在中國激起來的一個(gè)小浪花。

　　下面我們來看一個(gè)微觀方面的證據(jù)，來顯示PPI的上升是受全球經(jīng)濟(jì)變化的驅(qū)動(dòng)影響。

　　觀察鋼材市場(chǎng)的數(shù)據(jù)，國內(nèi)、國際鋼材的價(jià)格基本上是一致的(見圖12)。但去年底以來，國際鋼材價(jià)格領(lǐng)先于國內(nèi)鋼材價(jià)格上漲，并且其水平始終處在中國的價(jià)格水平之上，這與2003年的情況形成鮮明對(duì)比，暗示最近國內(nèi)鋼材價(jià)格的上升是被國際鋼材價(jià)格拉動(dòng)的。

　　再看貿(mào)易方面的情況。今年一季度，中國鋼材的凈出口量非常大(見圖13)，而2003年前后則有巨大的進(jìn)口，這也暗示推動(dòng)國內(nèi)鋼材價(jià)格上升的因素主要來自國外。

　　從宏觀層面上講，盡管在一個(gè)時(shí)間、一個(gè)地點(diǎn)和一個(gè)產(chǎn)品上，中國可能是一個(gè)大國，從而可以影響全球價(jià)格(例如2003年中國經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)和進(jìn)口的急劇上升可能在一定程度上推高了全球的PPI，但同期OECD工業(yè)加速的影響至少一樣大；今年以來，中國持續(xù)攀高的貿(mào)易順差暗示中國正在向全球出口供應(yīng)能力，從而應(yīng)該在拉低國際的PPI)，但當(dāng)把所有的PPI都捆在一起，中國在國際經(jīng)濟(jì)體系之中仍然較小，在絕大多數(shù)情況下仍然缺乏系統(tǒng)地影響國際價(jià)格變化方向的能力。下面我們將看到更確定的證據(jù)。

　　在不調(diào)整匯率的情況下，單獨(dú)調(diào)整中國的利率水平、控制投資和信貸、以及控制中國的貨幣供應(yīng)，是沒有什么道理和用處的

　　對(duì)于中國的國內(nèi)政策來說，比較好的指標(biāo)可以觀察貨幣供應(yīng)量。我們將看到，存在正反兩方面證據(jù)顯示中國貨幣供應(yīng)(國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)政策)同中國的通貨膨脹之間沒有太大的關(guān)系。

　　正面的證據(jù)是1999年和2006年。在這兩個(gè)年份中，我們都看到了貨幣供應(yīng)的高增長(zhǎng)；在2000年我們看到了中國通貨膨脹的上升；在2006年我們即將看到通貨膨脹的上升。

　　然而，與此同時(shí)，我們也能夠看到在2000年和在2006年OECD的工業(yè)增長(zhǎng)有很大的加速，美國的PPI在同期也有很大的上升。那么，到底是中國的貨幣供應(yīng)驅(qū)動(dòng)了中國的通貨膨脹？還是OECD的工業(yè)增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)了美國和中國的通貨膨脹？我們無法給出確定的結(jié)論。盡管存在這樣的可能，那就是中國的貨幣供應(yīng)首先驅(qū)動(dòng)了OECD的工業(yè)增長(zhǎng)，進(jìn)而驅(qū)動(dòng)了美國和中國的通貨膨脹，但我們認(rèn)為這種可能應(yīng)當(dāng)很小。

　　然而存在非常重要的反面證據(jù)顯示，OECD的工業(yè)增長(zhǎng)應(yīng)該是中國通貨膨脹最主要的驅(qū)動(dòng)因素。這一證據(jù)來自2004年的數(shù)據(jù)。

　　從2003年9月到2004年9月，中國貨幣供應(yīng)量經(jīng)歷了非常急劇的減速。如果貨幣供應(yīng)在驅(qū)動(dòng)中國的通貨膨脹，那么它將意味著2004年中國將經(jīng)歷非常嚴(yán)重的通貨緊縮和經(jīng)濟(jì)減速。

　　形成對(duì)比的是，同期OECD的工業(yè)增長(zhǎng)繼續(xù)加速，美國的PPI繼續(xù)上升；而同期中國盡管出現(xiàn)了嚴(yán)厲的行政調(diào)控，但增長(zhǎng)率大體穩(wěn)定，物價(jià)水平不斷上升，并與美國始終維持同步。

　　這一證據(jù)顯示，中國的貨幣供應(yīng)既沒有驅(qū)動(dòng)OECD的工業(yè)增長(zhǎng)，也沒有驅(qū)動(dòng)中國的通貨膨脹；中國物價(jià)水平的確定，在固定匯率下基本上是外生的。

　　那么為什么中國的物價(jià)水平在2005年經(jīng)歷了持續(xù)的下滑呢？觀察OECD的工業(yè)增長(zhǎng)和美國的PPI可以看得很清楚，這是因?yàn)镺ECD的工業(yè)增長(zhǎng)在放慢。

　　實(shí)際上，在OECD工業(yè)放慢的背景下，中國的貿(mào)易順差經(jīng)歷了巨大的上升，勞動(dòng)力市場(chǎng)也逐步繃緊，顯示出中國供給能力釋放過程的影響。如果沒有這一影響，年初以來中國和美國PPI的背離是很難出現(xiàn)的。然而，盡管中國供給能力的釋放很強(qiáng)大，在OECD經(jīng)濟(jì)加速的背景下，看起來它仍然無法帶動(dòng)全球價(jià)格的下跌，這暗示中國在全球經(jīng)濟(jì)體系中仍然個(gè)頭比較小，不具有影響全球價(jià)格方向的能力。

　　實(shí)際上，我們?cè)缦鹊墓烙?jì)是，中國供給能力的釋放，大約可以折合OECD工業(yè)增長(zhǎng)率1個(gè)百分點(diǎn)的影響。站在2005年底的角度看OECD的領(lǐng)先指標(biāo)，其工業(yè)加速的勢(shì)頭仍然比較緩和；站在現(xiàn)在的角度看，其工業(yè)增長(zhǎng)的加速已經(jīng)比較強(qiáng)勁，正是由于這一外部因素的變化，中國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的平衡被打破了，并將被反轉(zhuǎn)過來。

　　同樣可以預(yù)測(cè)的是，如果未來OECD的工業(yè)增長(zhǎng)率出現(xiàn)減速，那么中國周期性行業(yè)的景氣也將見頂回落(從現(xiàn)在的領(lǐng)先指標(biāo)我們還看不到這一點(diǎn))。

　　稍微復(fù)雜一點(diǎn)的問題是中國的非貿(mào)易部門(例如電力和港口)，這些部門的盈利當(dāng)然取決于其供求的平衡狀況，但由于它們受益于全球工業(yè)加速的程度相對(duì)有限，而其供給能力的未來增長(zhǎng)可能比較大，那么這些行業(yè)的景氣反轉(zhuǎn)仍然需要仔細(xì)的評(píng)估(電力可以受益于煤炭?jī)r(jià)格的下跌，所以評(píng)估過程可能更復(fù)雜)。

　　在方法上，我們可以打個(gè)比方說清楚上面的道理。中國有句詩叫做“雄雞一唱天下亮”。千萬年以來，人們都可以觀察到“公雞叫”穩(wěn)定地領(lǐng)先于、并且可以準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)“天下亮”，然而“公雞叫”并不是“天下亮”的原因。我們不但可以從現(xiàn)代天文學(xué)的知識(shí)知道這一點(diǎn)，而且從最近禽流感爆發(fā)后公雞被普遍宰殺，而“天”照樣準(zhǔn)時(shí)亮起來的事實(shí)中知道這一點(diǎn)。

　　對(duì)因果關(guān)系把握的重要性在于，如果人們不希望天亮，那么把“公雞”都?xì)⒐馐菦]有用的。

　　用在中國經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)實(shí)中，我們知道OECD的工業(yè)波動(dòng)(以及美元匯率)大體應(yīng)該是中國通貨膨脹波動(dòng)的主要原因。如果因果關(guān)系的鏈條如此，那么在不調(diào)整匯率的情況下，單獨(dú)調(diào)整中國的利率水平、控制投資和信貸、以及控制中國的貨幣供應(yīng)，就像要把“公雞”殺光一樣，是沒有什么道理和用處的。