全球流動(dòng)性過(guò)剩是推動(dòng)本輪世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)周期的主要因素，盡管在美聯(lián)儲(chǔ)的帶動(dòng)下全球進(jìn)入了加息周期，但從目前主要國(guó)家和地區(qū)的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)看，下半年宏觀經(jīng)濟(jì)金融仍有緊縮空間。然而，在全球經(jīng)濟(jì)運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)不斷加大的情況下，如何把握加息的幅度和進(jìn)程則是對(duì)各國(guó)央行智慧的考驗(yàn)。

　　從當(dāng)前拉動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)因素來(lái)看，我國(guó)固定資產(chǎn)投資和信貸增長(zhǎng)以及貿(mào)易順差繼續(xù)擴(kuò)大的慣性依然很強(qiáng)，因此，貨幣政策仍需緊縮；但如果考慮到全球經(jīng)濟(jì)可能硬著陸的話，那么對(duì)外部需求依賴性較強(qiáng)的中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)就會(huì)受到影響，同時(shí)，下半年固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)幅度可能會(huì)因上半年的宏觀調(diào)控政策發(fā)生作用而趨緩，因此，貨幣政策緊縮力度也不應(yīng)過(guò)大。

　　在全球經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)強(qiáng)勁的情況下，2006年上半年中國(guó)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)保持了高增長(zhǎng)和低通脹的良好態(tài)勢(shì)，但是我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和增長(zhǎng)方式中長(zhǎng)期形成的結(jié)構(gòu)不合理問(wèn)題仍然對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展構(gòu)成威脅。同時(shí)，在全球經(jīng)濟(jì)緊縮的背景下，全球經(jīng)濟(jì)的硬著陸可能會(huì)損傷中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。

　　緊縮背景下的全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)

　　我們認(rèn)為，全球流動(dòng)性過(guò)剩是推動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)以及大宗商品、地產(chǎn)和金融資產(chǎn)價(jià)格高漲的主要因素。當(dāng)世界主要經(jīng)濟(jì)體的央行普遍認(rèn)識(shí)到這個(gè)問(wèn)題后，緊縮銀根、抑制通貨膨脹就成為唯一的政策選擇。但全球加息周期的到來(lái)似乎對(duì)經(jīng)濟(jì)并未帶來(lái)太多的負(fù)面影響，總需求依然旺盛，全球經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)良好。

　　(一)世界經(jīng)濟(jì)與主要國(guó)家和地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)狀況

　　自2001年以來(lái)，世界經(jīng)濟(jì)總體處于上升周期。全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)較快增長(zhǎng)，貿(mào)易規(guī)模不斷擴(kuò)大，跨國(guó)資本流動(dòng)加快。2006年上半年，世界經(jīng)濟(jì)在緊縮背景下保持了高增長(zhǎng)、低失業(yè)率的基本面，但通貨膨脹壓力逐漸加大。

　　2006年第一、第二季度，世界經(jīng)濟(jì)同比分別增長(zhǎng)了4.7%和4.5%，比去年同期提高了0.6和0.2個(gè)百分點(diǎn)。其中，發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)同比分別增長(zhǎng)2.9%和2.8%；發(fā)展中國(guó)家經(jīng)濟(jì)同比分別增長(zhǎng)6.5%和7.0%。據(jù)IMF預(yù)測(cè)，2006年世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)幅度將連續(xù)第4年超過(guò)4%，可望達(dá)到4.9%，高于2005年的4.3%。隨著世界經(jīng)濟(jì)繼續(xù)保持平穩(wěn)較快增長(zhǎng)，主要國(guó)家和地區(qū)的失業(yè)率均呈現(xiàn)持續(xù)下降的趨勢(shì)。但受能源價(jià)格走高和消費(fèi)需求上升的影響，上半年價(jià)格總水平上漲，通貨膨脹壓力加大。鑒于全球經(jīng)濟(jì)普遍升溫，主要國(guó)家相繼實(shí)施了緊縮的貨幣政策。

　　1、美國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了快速增長(zhǎng)，進(jìn)入調(diào)整階段。第一季度受內(nèi)需和出口拉動(dòng)，美國(guó)實(shí)際GDP同比增長(zhǎng)3.7%，但受能源價(jià)格飆升、美聯(lián)儲(chǔ)加息及房地產(chǎn)市場(chǎng)降溫等因素的影響，第二季度增速放緩，同比增長(zhǎng)3.5%，同比提高了0.4個(gè)百分點(diǎn)。6月末，CPI同比上升了4.3%，同比提高了1.8個(gè)百分點(diǎn)，表明通脹壓力正在增加。6月末，失業(yè)率為4.6%，較年初下降0.3個(gè)百分點(diǎn)，勞動(dòng)力市場(chǎng)較為穩(wěn)定。同時(shí)，消費(fèi)信心和生產(chǎn)力水平等指標(biāo)均顯示美國(guó)經(jīng)濟(jì)雖面臨調(diào)整，但基本層面仍保持良好。據(jù)IMF估計(jì)，今年美國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)期增長(zhǎng)為3.3%，高于去年9月預(yù)測(cè)的3.2%，明年預(yù)期為3.6%。近期來(lái)看，能源價(jià)格大幅上漲，消費(fèi)者負(fù)債率上升，雙赤字不斷擴(kuò)大，以及美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)行加息政策等因素，是美國(guó)經(jīng)濟(jì)目前需要應(yīng)對(duì)的主要風(fēng)險(xiǎn)。

　　2、歐盟經(jīng)濟(jì)加速增長(zhǎng)。2006年第一、第二季度歐元區(qū)同比增長(zhǎng)分別為1.9%和2.2%，均高于去年同期1.2%和1.5%的水平。國(guó)際油價(jià)持續(xù)上漲使得歐元區(qū)通貨膨脹壓力增大。1-6月份，CPI分別上升2.4%、2.3%、2.2%、2.4%、2.5%和2.5%，已連續(xù)12月超過(guò)歐洲央行設(shè)定的2.0%通脹目標(biāo)。5月末，歐元區(qū)失業(yè)率為7.9%，是自2002年1月份以來(lái)月度最低水平�？傮w而言，歐洲經(jīng)濟(jì)運(yùn)行開(kāi)始趨好，出口增長(zhǎng)加快，企業(yè)投資增加，持續(xù)多年的消費(fèi)需求不足狀況也有所改觀，未來(lái)呈現(xiàn)加速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。目前歐洲經(jīng)濟(jì)面對(duì)的主要不穩(wěn)定因素在于歐洲央行為應(yīng)對(duì)油價(jià)上漲而可能采取的緊縮政策，將對(duì)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生負(fù)面影響。

　　3、日本經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇，基本擺脫了通貨緊縮的困擾，穩(wěn)定性進(jìn)一步鞏固。一季度，日本GDP同比增長(zhǎng)3.8%，比去年同期上升了2.4個(gè)百分點(diǎn)，預(yù)計(jì)第二季度還將加快。1-6月份CPI分別同比上升0.5%、0.4%、0.3%、0.4%、0.6%和1.0%，持續(xù)數(shù)年的通貨緊縮陰影基本散去。5月和6月末，失業(yè)率均為4.0%，是2003年以來(lái)的月度最低水平。出口增長(zhǎng)和投資回升是拉動(dòng)日本經(jīng)濟(jì)的主要因素。日本消費(fèi)者信心指數(shù)和經(jīng)濟(jì)先行指標(biāo)持續(xù)好轉(zhuǎn)�？傮w來(lái)看，日本經(jīng)濟(jì)已經(jīng)擺脫了弱勢(shì)徘徊的狀態(tài)，未來(lái)發(fā)展前景比較樂(lè)觀。

　　4、新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體已成為帶動(dòng)世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要?jiǎng)恿�。亞太地區(qū)經(jīng)濟(jì)在國(guó)內(nèi)外需求的拉動(dòng)下持續(xù)快速增長(zhǎng)，中印兩國(guó)上半年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)均超過(guò)了10%。拉美及加勒比地區(qū)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也保持了近幾年來(lái)的迅猛勢(shì)頭。委內(nèi)瑞拉、阿根廷等國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)都在9%以上，秘魯?shù)谝患径雀�是達(dá)到10.7%。而非洲國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也有望達(dá)到近30年來(lái)的最高水平。俄羅斯近年來(lái)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)，2006年上半年俄羅斯GDP增長(zhǎng)6.3%，居民收入和投資增長(zhǎng)分別為11.1%和9.4%。

　　(二)國(guó)際金融市場(chǎng)形勢(shì)

　　利率方面，全球出現(xiàn)加息熱潮。為緩解石油價(jià)格上漲和經(jīng)濟(jì)升溫帶來(lái)的通貨膨脹壓力，多數(shù)國(guó)家提高了利率水平。美聯(lián)儲(chǔ)上半年連續(xù)四次加息，聯(lián)邦基金利率已達(dá)到5.25%，為近兩年來(lái)最高。日央行在7月14日加息25個(gè)基點(diǎn)，告別了持續(xù)近6年的零利率政策。歐央行自去年12月 份首次加息以來(lái)，今年已兩次加息，指標(biāo)利率為2.75%。此外，一些新興工業(yè)化國(guó)家和地區(qū)也紛紛加息。

　　國(guó)際匯市方面，美元走勢(shì)疲軟。6月30日，歐元兌美元、美元兌日元分別收于1.2786和114.43，較年初水平美元均有所貶值。市場(chǎng)更加關(guān)注美國(guó)貿(mào)易逆差和美國(guó)經(jīng)濟(jì)調(diào)整成為美元下跌的主要原因。同時(shí)，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期的下降以及歐洲央行和日本央行采取加息政策，使美元和歐元、日元利差縮小，也導(dǎo)致美元走弱。國(guó)際金價(jià)在弱勢(shì)美元的推動(dòng)下不規(guī)則上揚(yáng)，5月12日黃金創(chuàng)下727美元/盎司歷史最高價(jià)后開(kāi)始出現(xiàn)較大幅度的回落。

　　全球主要股市以4月底5月初為界，圍繞美聯(lián)儲(chǔ)的加息政策呈現(xiàn)出先漲后跌的局面。6月27日，美國(guó)的道瓊斯指數(shù)、日本的日經(jīng)225指數(shù)、法國(guó)的CAC40指數(shù)分別收于11150.22點(diǎn)、14792.27點(diǎn)、4965.96點(diǎn)，同比分別上漲了875.25點(diǎn)、3208.26點(diǎn)、736.61點(diǎn)。主要國(guó)家企業(yè)盈利增加和未來(lái)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)看好，是推動(dòng)股市上揚(yáng)的根本原因。但高油價(jià)、美元貶值和主要國(guó)家的緊縮經(jīng)濟(jì)政策正在吞噬投資者的熱情。美聯(lián)儲(chǔ)多次加息促使國(guó)際資金從一些新興市場(chǎng)撤出，也導(dǎo)致這些國(guó)家股票市場(chǎng)出現(xiàn)較大波動(dòng)。近期由于市場(chǎng)預(yù)期美元升息已近尾聲，各大股市又出現(xiàn)回暖跡象。

　　(三)全球經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的主要風(fēng)險(xiǎn)

　　國(guó)際油價(jià)攀升、通脹壓力加大、利率上升、美元貶值、全球不平衡加劇等問(wèn)題，仍然是當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展中面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)。

　　全球能源強(qiáng)勁需求使得國(guó)際市場(chǎng)石油價(jià)格繼續(xù)在波動(dòng)中攀升。1-5月份OPEC石油月均價(jià)格分別為每桶58.47美元、56.62美元、57.87美元、64.44美元和65.11美元，均高于去年同期水平。近期受到中東局勢(shì)以及需求增加的影響，油價(jià)一直在每桶70美元以上的高位震蕩，導(dǎo)致全球通脹壓力上升。預(yù)計(jì)下半年油價(jià)還將繼續(xù)走高，可能創(chuàng)下每桶80美元的歷史記錄。

　　世界貿(mào)易發(fā)展不平衡狀況依然突出，成為引發(fā)全球性經(jīng)濟(jì)危機(jī)的巨大隱患。全球失衡主要表現(xiàn)在美國(guó)、歐元區(qū)貿(mào)易逆差擴(kuò)大，亞太地區(qū)貿(mào)易順差增加。上半年，美國(guó)貿(mào)易逆差為6271億美元，比去年同期擴(kuò)大了210億美元。歐元區(qū)前5個(gè)月貿(mào)易逆差為306億歐元，而去年同期貿(mào)易逆差僅有124億歐元。日本前5個(gè)月累計(jì)貿(mào)易順差達(dá)到84210億日元，比去年同期增加了7607億日元。美巨額雙赤字牽動(dòng)美元匯率和美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策走向，對(duì)世界經(jīng)濟(jì)和國(guó)際金融市場(chǎng)造成嚴(yán)重威脅。

　　目前各國(guó)貨幣政策取向處在十字路口中，其變動(dòng)方向?qū)κ澜缃?jīng)濟(jì)的影響也更為敏感，一方面，各國(guó)通脹壓力進(jìn)一步增大，市場(chǎng)對(duì)進(jìn)一步升息的預(yù)期仍較高；另一方面，持續(xù)加息對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的負(fù)面作用已顯現(xiàn)，特別是美國(guó)經(jīng)濟(jì)明顯減速。如果利率進(jìn)一步提高，企業(yè)籌資成本上升，對(duì)商業(yè)投資形成壓力，勢(shì)必危及世界經(jīng)濟(jì)持續(xù)較快增長(zhǎng)的勢(shì)頭。

　　我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行的主要特征

　　今年上半年，我國(guó)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)保持平穩(wěn)快速增長(zhǎng)，同時(shí)也出現(xiàn)了固定資產(chǎn)投資快速反彈，貨幣信貸雙擴(kuò)張，國(guó)際收支不平衡加劇的問(wèn)題，需要繼續(xù)加強(qiáng)和改善宏觀調(diào)控。

　　(一)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)保持高速增長(zhǎng)，固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)加快

　　上半年，我國(guó)實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值91443億元，同比增長(zhǎng)10.9%，增速比去年同期快0.9個(gè)百分點(diǎn)。其中，第一產(chǎn)業(yè)增加值8288億元，增長(zhǎng)5.1%；第二產(chǎn)業(yè)增加值46800億元，增長(zhǎng)13.2%；第三產(chǎn)業(yè)增加值36355億元，增長(zhǎng)9.4%。

　　上半年，全社會(huì)固定資產(chǎn)投資42371億元，同比增長(zhǎng)29.8%，增速比去年同期加快4.4個(gè)百分點(diǎn)。其中，城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資36368億元，增長(zhǎng)31.3%，加快4.2個(gè)百分點(diǎn)。在城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資中，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資7695億元，增長(zhǎng)24.2%，加快0.7個(gè)百分點(diǎn)。分行業(yè)看，重工業(yè)投資同比增長(zhǎng)32.6%；輕工業(yè)投資同比增長(zhǎng)41.2%。

　　(二)消費(fèi)需求穩(wěn)中有升，城鄉(xiāng)居民收入繼續(xù)較快增長(zhǎng)

　　上半年，社會(huì)消費(fèi)品零售總額36448億元，同比增長(zhǎng)13.3%，扣除價(jià)格因素，實(shí)際增長(zhǎng)12.4%，增速比去年同期加快0.4個(gè)百分點(diǎn)。

　　上半年，全國(guó)城鎮(zhèn)居民人均可支配收入5997元，扣除價(jià)格因素，實(shí)際增長(zhǎng)10.2%，增速比去年同期加快0.7個(gè)百分點(diǎn)；農(nóng)民人均現(xiàn)金收入1797元，實(shí)際增長(zhǎng)11.9%，增速回落0.6個(gè)百分點(diǎn)。

　　(三)市場(chǎng)價(jià)格溫和上漲，PPI和CPI價(jià)格差擴(kuò)大

　　上半年，CPI同比上漲1.3%，漲幅比去年同期低1個(gè)百分點(diǎn)。PPI同比上漲2.7%。在固定資產(chǎn)投資的拉動(dòng)下，PPI和CPI價(jià)格差擴(kuò)大，由年初的1.15個(gè)百分點(diǎn)擴(kuò)大到6月末的2個(gè)百分點(diǎn)。這也反映了上半年我國(guó)投資需求旺盛而消費(fèi)需求相對(duì)不足。

　　(四)貿(mào)易總額達(dá)到近8000億美元，貿(mào)易順差持續(xù)擴(kuò)大

　　上半年，進(jìn)出口總額7957億美元，同比增長(zhǎng)23.4%，增速比去年同期加快0.2個(gè)百分點(diǎn)。其中，出口4286億美元，增長(zhǎng)25.2%，增幅回落7.5個(gè)百分點(diǎn)；進(jìn)口3671億美元，增長(zhǎng)21.3%，增幅加快7.3個(gè)百分點(diǎn)。貿(mào)易順差614.5億美元,同比增加217億美元，增長(zhǎng)率54.9%。6月份當(dāng)月貿(mào)易順差145億美元，再創(chuàng)歷史新高，并成為連續(xù)第26個(gè)實(shí)現(xiàn)貿(mào)易順差的月份。

　　(五)外匯儲(chǔ)備持續(xù)增加對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和宏觀調(diào)控負(fù)面影響增大

　　2006年6月末，國(guó)家外匯儲(chǔ)備余額為9411億美元，同比增長(zhǎng)32.37%。1-6月，外匯儲(chǔ)備增加1222億美元，同比多增加212億美元。

　　巨額的外匯儲(chǔ)備不僅給外匯資產(chǎn)的管理提出了嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，而且外匯占款使中國(guó)目前面臨的流動(dòng)性過(guò)剩問(wèn)題變得更加突出，使央行貨幣政策的效率大打折扣。

　　(六)外匯占款的大量增加使貨幣供應(yīng)量高居不下，金融機(jī)構(gòu)存差更加突出

　　2006年6月末，外匯占款達(dá)到82874.24億元，占資金運(yùn)用總額的24.63%，較年初上升了1.05個(gè)百分點(diǎn)。外匯占款的大量增加使貨幣供應(yīng)量高居不下，6月末M2余額為32.28萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)18.43%，增長(zhǎng)幅度比去年同期提高2.76個(gè)百分點(diǎn)，比上年末提高0.86個(gè)百分點(diǎn)。從另一個(gè)角度看，即使在股市向好分流銀行存款以及銀行信貸增長(zhǎng)偏快的情況下，金融機(jī)構(gòu)的存差繼續(xù)呈擴(kuò)大趨勢(shì)，6月末存差余額高達(dá)103157億元，較年初增加了10677億元，對(duì)銀行來(lái)說(shuō)，如何運(yùn)用過(guò)剩的資金依然是最緊迫的問(wèn)題。

　　(七)銀行信貸投放過(guò)多

　　與去年不同，在今年上半年固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)過(guò)快的同時(shí)，出現(xiàn)了銀行信貸投放過(guò)多的特點(diǎn)。央行公布的數(shù)據(jù)顯示，今年前6個(gè)月人民幣貸款增加了2.18萬(wàn)億元，同比多增7233億元，實(shí)現(xiàn)央行全年新增貸款目標(biāo)的87%。我們認(rèn)為，從目前的融資結(jié)構(gòu)看，固定資產(chǎn)投資主要依賴銀行信貸，因此，投資快速增長(zhǎng)對(duì)銀行信貸投放形成強(qiáng)烈的外部需求。而且，從期限結(jié)構(gòu)來(lái)看，多數(shù)商業(yè)銀行的中長(zhǎng)期貸款增幅高于短期貸款的增長(zhǎng)，2006年6月末中長(zhǎng)期貸款占全部貸款余額的比重由2005年末的45.20%上升到45.37%，提高了0.17個(gè)百分點(diǎn)。值得警惕的是，在商業(yè)銀行負(fù)債結(jié)構(gòu)短期化的情況下，商業(yè)銀行中長(zhǎng)期貸款比重的提高對(duì)銀行的資產(chǎn)和負(fù)債管理提出了更高的要求。

　　當(dāng)前我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)

　　面臨的主要問(wèn)題和風(fēng)險(xiǎn)

　　(一)加快經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和增長(zhǎng)方式轉(zhuǎn)變是當(dāng)前我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)面臨的主要問(wèn)題

　　當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的突出問(wèn)題是：固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)過(guò)快并呈加劇之勢(shì)，信貸貨幣投放仍然過(guò)多，國(guó)際收支不平衡加劇，能源消耗過(guò)多，環(huán)境壓力加大。從更深層次分析，還是我國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期以來(lái)形成的特定的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和增長(zhǎng)方式使然。

　　“十五”期間，我國(guó)GDP年均增長(zhǎng)9.5%，從推動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的要素分析，2001年消費(fèi)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)率由59.8%下降到2005年的52.1%，下降了7.7個(gè)百分點(diǎn)，同期，投資的貢獻(xiàn)率則由38%上升到43.4%，貨物和服務(wù)凈出口的貢獻(xiàn)率由2.2%上升到4.5%。

　　上述數(shù)據(jù)表明，我國(guó)經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)目標(biāo)主要通過(guò)投資拉動(dòng)和外貿(mào)較大盈余實(shí)現(xiàn)的，但這種增長(zhǎng)模式從長(zhǎng)期看是有代價(jià)的，加劇了經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)性。一是，投資過(guò)度已經(jīng)使鋼鐵、電解鋁、汽車(chē)、水泥、紡織等10余個(gè)行業(yè)出現(xiàn)了產(chǎn)能過(guò)剩，一旦經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退征兆，這些行業(yè)的盈利水平就會(huì)大幅下降、引發(fā)銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)。更重要的是，不少投資項(xiàng)目是以犧牲環(huán)境和浪費(fèi)資源為代價(jià)的，這對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展不利。二是貿(mào)易順差的大量增加不僅加劇了我國(guó)與貿(mào)易伙伴在貿(mào)易和匯率領(lǐng)域的摩擦，同時(shí)外匯占款的不斷擴(kuò)大也使央行貨幣政策陷入兩難局面。

　　針對(duì)長(zhǎng)期以來(lái)我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和增長(zhǎng)方式中存在的問(wèn)題，黨的十六大提出了“科學(xué)發(fā)展觀”，旨在促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)均衡增長(zhǎng)。對(duì)于當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中不健康、不穩(wěn)定因素，我國(guó)自2004年起實(shí)施宏觀調(diào)控政策，然而從今年上半年宏觀經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行結(jié)果來(lái)看，仍然呈現(xiàn)了投資、信貸和貿(mào)易順差持續(xù)擴(kuò)大的“三高”的特征。這說(shuō)明，一方面宏觀調(diào)控仍需繼續(xù)改善和加強(qiáng)，另一方面，我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中長(zhǎng)期形成的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)和增長(zhǎng)方式慣性十足，僅靠利率、匯率等經(jīng)濟(jì)手段難以達(dá)到治本的目的。

　　我們認(rèn)為，我國(guó)正處于城市化、工業(yè)化階段，投資增長(zhǎng)較快有合理性，但這種投資體現(xiàn)出典型的地方政府驅(qū)動(dòng)型的特征，因此，僅靠上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率、提高貸款利率、定向發(fā)行央行票據(jù)和窗口指導(dǎo)等手段以抑制銀行信貸的方式來(lái)控制投資的增長(zhǎng)，其效果并不顯著。治本的辦法是改變地方政府的職能，完善對(duì)政府官員的考核辦法，在產(chǎn)業(yè)政策的指導(dǎo)下更多地利用市場(chǎng)手段約束企業(yè)的投資行為。

　　2005年7月21日實(shí)施人民幣匯率形成機(jī)制改革后，人民幣對(duì)美元匯率累計(jì)升值幅度達(dá)到3.5%，但并沒(méi)有扭轉(zhuǎn)我國(guó)貿(mào)易順差持續(xù)擴(kuò)大的局面。從表面看，似乎是人民幣匯率被嚴(yán)重低估，但實(shí)質(zhì)則反映了我國(guó)貿(mào)易結(jié)構(gòu)的問(wèn)題。我國(guó)多數(shù)商品對(duì)外部需求有著強(qiáng)烈的依賴性，不具備出口商品的國(guó)際市場(chǎng)定價(jià)權(quán)，即使在人民幣升值的情況下，企業(yè)只能以犧牲利潤(rùn)的方式來(lái)獲得出口市場(chǎng)，說(shuō)明我國(guó)貿(mào)易結(jié)構(gòu)的脆弱性。

　　因此，要進(jìn)一步增強(qiáng)內(nèi)需對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)作用，以防止投資和外需波動(dòng)給經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)的負(fù)面效應(yīng)。這就需要擴(kuò)大居民特別是農(nóng)民和城鎮(zhèn)中低收入者的消費(fèi)，加大對(duì)社會(huì)發(fā)展的投入，加快發(fā)展農(nóng)村教育、醫(yī)療、文化等社會(huì)事業(yè)和公共服務(wù)。

　　(二)全球加息周期的到來(lái)使世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)硬著陸的風(fēng)險(xiǎn)加大，可能會(huì)損害中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)

　　美聯(lián)儲(chǔ)是本輪全球加息周期的始作俑者。美聯(lián)儲(chǔ)自2004年6月至今已連續(xù)17次加息，美國(guó)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率由首次加息前的1%提高到目前的5.25%，歐洲央行自2005年末至今連續(xù)加息3次，再貸款利率由加息前的2%提高到目前的2.75%，日本央行最終于2006年7月14日采取了六年來(lái)首度加息行動(dòng)，將隔夜拆借利率目標(biāo)從零調(diào)高至0.25%。與此同時(shí)，包括中國(guó)在內(nèi)的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家的央行也紛紛數(shù)次上調(diào)利率。

　　從目前的利率水平來(lái)看，全球經(jīng)濟(jì)依然表現(xiàn)強(qiáng)勁，為各國(guó)央行繼續(xù)采取緊縮的貨幣政策預(yù)留了空間。但從貝南克近期的表態(tài)來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)是繼續(xù)加息抑制通貨膨脹還是停止加息避免傷害經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)正猶豫不決。

　　我們認(rèn)為，在全球范圍內(nèi)，總需求仍然大于供給，中國(guó)的投資需求和美國(guó)的消費(fèi)需求構(gòu)成了支撐全球經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易增長(zhǎng)的兩大支柱。全球低利率引起了流動(dòng)性過(guò)剩繼續(xù)支撐著大宗商品、地產(chǎn)和金融資產(chǎn)價(jià)格的上漲，從全球來(lái)看，加息周期還未結(jié)束。但問(wèn)題是要到達(dá)“中性”的利率水平以實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)軟著陸對(duì)各國(guó)央行特別是美聯(lián)儲(chǔ)來(lái)說(shuō)，的確是一個(gè)艱難的考驗(yàn)。一旦美國(guó)利率提高到影響消費(fèi)者信心的水平，出現(xiàn)需求下降，必將危及中國(guó)和亞洲其他國(guó)家和地區(qū)對(duì)美國(guó)的出口，在我國(guó)貨物和服務(wù)的凈出口對(duì)GDP的貢獻(xiàn)率逐步提高的情況下，外部需求減少，就會(huì)直接影響到中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。

　　下半年貨幣政策仍需緊縮

　　在投資需求旺盛的情況下，如果保持寬松的貨幣政策必然導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的出現(xiàn)。2004年實(shí)施宏觀調(diào)控以來(lái)，產(chǎn)業(yè)政策和土地政策未能有效抑制固定資產(chǎn)投資的過(guò)快增長(zhǎng)，同時(shí)采取緊縮貨幣政策的效果也因外匯占款導(dǎo)致流動(dòng)性大量增加而打了折扣。

　　從當(dāng)前拉動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)因素來(lái)看，我國(guó)固定資產(chǎn)投資和信貸增長(zhǎng)以及貿(mào)易順差擴(kuò)大的慣性依然很強(qiáng)，因此，貨幣政策仍需緊縮；但如果考慮到全球經(jīng)濟(jì)可能硬著陸的話，那么對(duì)外部需求依賴性較強(qiáng)的中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)就會(huì)受到影響，下半年固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)也會(huì)因上半年的宏觀調(diào)控政策而下降，因此，貨幣政策緊縮力度也不應(yīng)過(guò)大。

　　對(duì)于當(dāng)前投資、信貸增長(zhǎng)過(guò)快和國(guó)際收支不平衡加劇的問(wèn)題，緊縮的貨幣政策對(duì)它們的影響效果是不同的，因此，要根據(jù)政策目標(biāo)采取恰當(dāng)?shù)恼�策工具�?br>
　　1、加息對(duì)抑制投資過(guò)熱的作用有限。在美國(guó)，無(wú)論是實(shí)體經(jīng)濟(jì)還是金融市場(chǎng)，對(duì)聯(lián)邦基金利率非常敏感，基準(zhǔn)利率的任何變化，會(huì)快速地影響到企業(yè)和居民的投資和消費(fèi)行為。在我國(guó)，多數(shù)企業(yè)的投資行為對(duì)貸款利率變動(dòng)的敏感性較差，再加上融資渠道狹窄，對(duì)它們來(lái)說(shuō)，能否融到資金比資金成本是多少更重要。目前，理論界對(duì)我國(guó)企業(yè)投資行為對(duì)央行法定貸款利率變動(dòng)的敏感性缺乏實(shí)證分析。但從我國(guó)宏觀調(diào)控以來(lái)的兩次加息措施來(lái)看，除了對(duì)個(gè)人住房貸款產(chǎn)生了一定的影響外(比如：提前還貸)，加息對(duì)抑制企業(yè)投資行為的效果并不顯著。

　　2、提高法定存款準(zhǔn)備金率和定向發(fā)行央行票據(jù)是控制當(dāng)前銀行信貸增長(zhǎng)過(guò)快的有效工具。6月末，全部金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款增加額已占到央行全年新增貸款2.5萬(wàn)億目標(biāo)的87%。央行要確保這一目標(biāo)不出現(xiàn)大的偏差，就必須約束銀行的信貸行為。但下半年外匯占款壓力依然很大，我們預(yù)計(jì)下半年還將新增1000億美元外匯儲(chǔ)備，市場(chǎng)流動(dòng)性仍然充足。可以考慮的措施是：(1)可分兩次提高法定存款準(zhǔn)備金1個(gè)百分點(diǎn)，即由目前的8.5%提高到9.5%，可凍結(jié)資金3000億元，以緩解下半年外匯占款的壓力。(2)對(duì)信貸增長(zhǎng)偏快的銀行定向發(fā)行央行票據(jù)可以有效抑制部分銀行的信貸沖動(dòng)，同時(shí)可以考慮發(fā)行1年以上期限的央行票據(jù)，緩解大量票據(jù)到期的壓力。

　　3、人民幣匯率仍應(yīng)保持基本穩(wěn)定。人民幣匯改以后，人民幣小幅升值未能改變我國(guó)國(guó)際收支不平衡的狀態(tài)，反而貿(mào)易順差連創(chuàng)新高，加上部分短期投機(jī)資本的流入，使我國(guó)的外匯儲(chǔ)備加速增長(zhǎng)。許多學(xué)者開(kāi)始強(qiáng)調(diào)要發(fā)揮匯率杠桿作用，通過(guò)人民幣的快速升值來(lái)解決當(dāng)前國(guó)際收支不平衡加劇的狀況。我們認(rèn)為，正如美國(guó)僅靠美元貶值是不能解決貿(mào)易逆差擴(kuò)大的情況一樣，我國(guó)僅靠人民幣升值也未必會(huì)達(dá)到改善國(guó)際收支的目的。我們應(yīng)該抓住經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)和外匯儲(chǔ)備充盈的有利時(shí)機(jī)，改善貿(mào)易結(jié)構(gòu)、改進(jìn)出口退稅制度以及推動(dòng)內(nèi)外資企業(yè)所得稅并軌的進(jìn)程，努力實(shí)現(xiàn)國(guó)際收支的平衡，而不是把加快人民幣的升值作為唯一手段。