前期受行業(yè)整合和內(nèi)外資收購(gòu)?fù)苿?dòng)，二三線水泥股由于摻雜了其他收購(gòu)題材而遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離合理估值范疇。在市場(chǎng)經(jīng)歷大幅調(diào)整后，板塊今后將出現(xiàn)明顯的分化，作為西北地區(qū)的國(guó)有龍頭企業(yè)，祁連山的西部地域優(yōu)勢(shì)明顯，當(dāng)?shù)厮�泥資源整合后提價(jià)空間很大，公司自身產(chǎn)能快速擴(kuò)張，加之海螺參股后管理效率的提升，我們繼續(xù)建議積極“增持”。

      評(píng)論：

      1.西部地域優(yōu)勢(shì)明顯：在國(guó)家政策扶持中心轉(zhuǎn)移后，中西部地區(qū)現(xiàn)在已經(jīng)成為公認(rèn)未來(lái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展最快的主要地區(qū)之一，僅僅鐵路建設(shè)投資一項(xiàng)就大大超出我們的預(yù)期。

      一般而言，對(duì)于水泥行業(yè)需求除房地產(chǎn)外，主要來(lái)自最相關(guān)的公路、水利、電力、鐵路的基礎(chǔ)建設(shè)投資力度。傳統(tǒng)觀念中，由于鐵路建設(shè)中水泥僅僅用于路基的鋪設(shè)，每公里所需水泥量較小，約5000噸/公里。隨著十一五期間鐵路投資大幅增加，一方面大幅新增的鐵路公里數(shù)刺激了水泥需求，另一方面，為了維護(hù)生態(tài)和當(dāng)?shù)亟煌ǖ脑�貌，無(wú)論高鐵還是客運(yùn)專線大多采用高架橋的方式，使單位公里水泥消耗量提高了1-3倍。我們將十一五鐵路規(guī)劃按各省的合計(jì)公里數(shù)匯總，其中西北、華東、華北、華中和西南是此次鐵路總動(dòng)員的核心地區(qū)。根據(jù)鐵路建設(shè)基建中水泥的需求量測(cè)算，西北所占比重最高，需求量也最大。

      目前鐵路建設(shè)所使用的水泥主要為普通32.5級(jí)（99%）和42.5級(jí)（1%），并沒(méi)有特別的高標(biāo)號(hào)要求，但是鐵路招標(biāo)對(duì)于水泥的檢測(cè)指標(biāo)約25項(xiàng)（普通建筑要求僅10多項(xiàng)）和連續(xù)保障供應(yīng)要求，且基本使用品牌水泥。因此，大型的、標(biāo)準(zhǔn)化的新型干法水泥企業(yè)是鐵路建設(shè)水泥的主要供應(yīng)商�，F(xiàn)今，西北除新疆外的陜西、甘肅、寧夏、青海優(yōu)勢(shì)大企業(yè)并不多，上市公司主要有陜西的秦嶺、甘肅的祁連山和寧夏的賽馬。

      2．區(qū)域整合打開提價(jià)空間：我們?cè)?6年4月的公司報(bào)告中明確指出：①甘肅地區(qū)的水泥價(jià)格幾乎與華東一樣處于一個(gè)價(jià)格洼地；②形成的原因有別與其他地區(qū)的供大于求，主要是蘭州當(dāng)?shù)氐膬杉覈?guó)企祁連山和大通河惡意競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致；③當(dāng)時(shí)大通河的經(jīng)營(yíng)已經(jīng)舉步維艱，祁連山有意收購(gòu)并整合當(dāng)?shù)氐乃�泥資產(chǎn)。盡管當(dāng)時(shí)的祁連山資金也很短缺，在政府等各方引導(dǎo)下，06年就完成了對(duì)當(dāng)?shù)卮笸ê印�壽鹿山的水泥資產(chǎn)整合。在市場(chǎng)新增需求出現(xiàn)后，原先供求平衡的狀況將出現(xiàn)供求偏緊的局面，我們認(rèn)為水泥價(jià)格會(huì)出現(xiàn)較大幅度（10%以上）的上漲。

      3．海螺因素促進(jìn)發(fā)展：①海螺中期完全可以依賴余熱發(fā)電降低成本和產(chǎn)能擴(kuò)張來(lái)維持業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)；②未來(lái)長(zhǎng)期發(fā)展的方向是跨地域的行業(yè)整合和海外擴(kuò)張。顯然，現(xiàn)在開始跨地區(qū)的布點(diǎn)不僅時(shí)間上已經(jīng)比較迫切，且國(guó)內(nèi)整合在操作上難度遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于海外擴(kuò)張。06年海螺已經(jīng)在華東各地奔波，由于中國(guó)建材的介入和行業(yè)復(fù)蘇速度超預(yù)期，海螺更多只獲得股權(quán)投資上的收益，而沒(méi)有獲得更多的企業(yè)話語(yǔ)權(quán)。因此，能夠通過(guò)定向增發(fā)形式進(jìn)入西北市場(chǎng)龍頭祁連山和華北市場(chǎng)龍頭冀東，是海螺現(xiàn)今的最佳方案。其中，冀東實(shí)力強(qiáng)且地方政府強(qiáng)勢(shì)，進(jìn)入的難度很大，只能用漸進(jìn)的方式，而祁連山相對(duì)實(shí)力偏弱，股權(quán)結(jié)構(gòu)也對(duì)海螺非常有利。

      4．投資建議：06年年報(bào)顯示公司產(chǎn)能規(guī)模已經(jīng)達(dá)到680萬(wàn)噸，07年有140萬(wàn)噸的產(chǎn)能擴(kuò)張，預(yù)計(jì)09年可以達(dá)到1000噸的生產(chǎn)規(guī)模。如果公司能引入海螺的管理模式，成本還有一定的下降空間。我們上調(diào)公司07、08的EPS分別為0.15、0.30元的預(yù)測(cè)，雖然相對(duì)估值偏高，但考慮公司未來(lái)和海螺合作后的良好前景，建議“積極增持”。