今年9月下旬開(kāi)始，高速公路板塊市場(chǎng)表現(xiàn)明顯弱于大盤，原因主要在于高速公路公司三季度的業(yè)績(jī)表現(xiàn)平平，沒(méi)有達(dá)到投資者對(duì)計(jì)重收費(fèi)所帶來(lái)業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)的預(yù)期；另外，即將實(shí)施的燃油稅政策對(duì)高速公路的車流量可能帶來(lái)不利的影響，從而使得投資者對(duì)高速公路公司持續(xù)增長(zhǎng)的期望值打了折扣。
  
　　主營(yíng)利潤(rùn)增長(zhǎng)慢于主營(yíng)收入
  
　　來(lái)自交通部的統(tǒng)計(jì)，1－9月份，全社會(huì)公路運(yùn)輸完成貨運(yùn)量和貨物周轉(zhuǎn)量分別為96.0億噸和6216.9億噸公里，分別比去年同期增長(zhǎng)9.0％和12.4％。分季度看，貨運(yùn)量分別同比增長(zhǎng)7.9％、7.9％和11.3％，貨物周轉(zhuǎn)量分別同比增長(zhǎng)9.0％、13.6％和14.6％，公路運(yùn)輸量增長(zhǎng)率呈逐季加快態(tài)勢(shì)。
  
　　但具體到高速公路上市公司，車流量的增長(zhǎng)速度相差較大。皖通高速由于實(shí)施計(jì)重收費(fèi)，3季度貨車比重較大的路段出現(xiàn)零增長(zhǎng)或負(fù)增長(zhǎng)，如高界高速為－5.42％，連霍高速幾乎沒(méi)有增長(zhǎng)；而福建高速的兩條路段均保持了10％以上的高增長(zhǎng)；寧滬高速由于路面擴(kuò)建，3季度車流量仍然為負(fù)增長(zhǎng)；深高速旗下的主要高速公路車流量卻保持在10－30％的高增長(zhǎng)水平。
  
　　在財(cái)務(wù)指標(biāo)方面，3季度路橋板塊主營(yíng)業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)35.2％，環(huán)比增長(zhǎng)7.78％；而主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)僅9.4％，與此相對(duì)的是，04年該板塊主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)28.1％，增長(zhǎng)幅度下降了近18.7個(gè)百分點(diǎn)，大大低于市場(chǎng)的預(yù)期。
  
　　計(jì)重收費(fèi)帶來(lái)的超額收益逐漸下降
  
　　另外，市場(chǎng)對(duì)計(jì)重收費(fèi)給予過(guò)高的期望，認(rèn)為這將不僅提高單車收入，車流量還仍會(huì)保持較高的增速，為高速公路公司業(yè)績(jī)帶來(lái)持續(xù)的高增長(zhǎng)。但我們通過(guò)對(duì)皖通高速實(shí)施計(jì)重收費(fèi)后經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)的分析，發(fā)現(xiàn)這種持續(xù)的高增長(zhǎng)難以維持。
  
　　我們認(rèn)為，計(jì)重收費(fèi)對(duì)公司的盈利影響深遠(yuǎn)。短期內(nèi)可迅速提高公司的主營(yíng)收入，但車流量會(huì)相應(yīng)減少；長(zhǎng)期來(lái)看，又會(huì)減輕超載超重對(duì)路面的損壞，減少維護(hù)和大修費(fèi)用，有利于提高公司的盈利能力。因此，計(jì)重收費(fèi)對(duì)高速公路公司業(yè)績(jī)的影響利弊參半。
  
　　我們選取皖通高速貨車比重在60％以上的高界高速和連霍高速為樣本，來(lái)分析計(jì)重收費(fèi)對(duì)高速公路的車流量和主營(yíng)收入的影響。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，計(jì)重收費(fèi)的結(jié)果是降低了車流量，增加了單車收入，同時(shí)隨著車流量下降幅度逐漸趨向平穩(wěn)，單車收入也下降到一個(gè)合理的水平。這說(shuō)明計(jì)重收費(fèi)帶來(lái)的收入高增長(zhǎng)不可持續(xù)，在新的收費(fèi)規(guī)則下，公路貨運(yùn)參與者間產(chǎn)生了新的博弈，貨主通過(guò)減少使用高速公路和調(diào)整貨載量來(lái)達(dá)到自身的利益最大化。我們知道，我國(guó)公路貨運(yùn)業(yè)是一個(gè)高度競(jìng)爭(zhēng)的行業(yè)，貨運(yùn)公司為了生存，不得不通過(guò)超載才能賺取利潤(rùn)，導(dǎo)致目前貨運(yùn)價(jià)格處于較低的水平，也使得公路貨運(yùn)對(duì)成本特別是過(guò)路費(fèi)成本異常敏感。因此，一旦高速公路收費(fèi)上升，貨車不能賺取經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)，就會(huì)選擇非收費(fèi)公路，降低高速公路的車流量；在使用收費(fèi)高速公路時(shí)，將貨物重量調(diào)整到最為經(jīng)濟(jì)的噸位。我們認(rèn)為高速公路公司單車收入下降的趨勢(shì)將繼續(xù)，高速公路公司實(shí)施計(jì)重收費(fèi)后業(yè)績(jī)出現(xiàn)持續(xù)高增長(zhǎng)的情形很小。
  
　　燃油稅開(kāi)征可能利大于弊
  
　　對(duì)于即將開(kāi)征的燃油稅，我們認(rèn)為對(duì)高速公路公司而言可能利大于弊。燃油稅將取代目前固定的車輛養(yǎng)路費(fèi)等其他規(guī)費(fèi)，而非取消高速公路收費(fèi)。在目前的養(yǎng)路費(fèi)收繳體制下，盡管公路貨運(yùn)行業(yè)利潤(rùn)微薄甚至虧損，但出車不僅可挽回變動(dòng)成本，還可以彌補(bǔ)類似于養(yǎng)路費(fèi)等部分固定成本，如不出車則意味著更大的虧損。而燃油稅的開(kāi)征使得不出車不會(huì)帶來(lái)更大的虧損，車輛出行更加靈活，在一定程度上抑制了人們的出行欲望，更加節(jié)省用油。而高速公路以其快捷、路面性能更利于車輛省油等優(yōu)點(diǎn)，將成為車輛出行的首選，因?yàn)楣?jié)省的用油成本足以對(duì)沖高速收費(fèi)，尤其對(duì)于長(zhǎng)途運(yùn)輸更顯優(yōu)勢(shì)。
  
　　行業(yè)板塊估值水平仍顯高
  
　　我們認(rèn)為高速公路公司作為現(xiàn)金流充沛、業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)的價(jià)值股較為合適，如果將其作為高成長(zhǎng)的公司則有高估的風(fēng)險(xiǎn)。
  
　　香港和新加坡市場(chǎng)的高速公路公司大部分業(yè)務(wù)都在國(guó)內(nèi)，其估值水平具有較高的借鑒性，目前這兩個(gè)國(guó)際市場(chǎng)的高速公路公司的平均市盈率在12倍左右，而A股市場(chǎng)高速公路板塊的平均市盈率在16倍左右。因此，在目前A股市場(chǎng)對(duì)高速公路公司估價(jià)水平稍高的情況下，我們給予行業(yè)中性的投資評(píng)級(jí)。