主要內(nèi)容

　　中國(guó)將成為紙品凈出口國(guó)預(yù)計(jì)06-08年中國(guó)紙與紙板產(chǎn)量分別為6589萬(wàn)噸，7305萬(wàn)噸和8120萬(wàn)噸，年增長(zhǎng)率分別為17.67%，10.87%和11.15%，均高于同期消費(fèi)增長(zhǎng)率。04、05年新增產(chǎn)能在06年的集中釋放將使中國(guó)成為紙品凈出口國(guó)。07和08年需求缺口將不斷擴(kuò)大。

　　造紙產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策將出臺(tái)-規(guī)模與環(huán)保規(guī)模和環(huán)保將成為造紙產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重要指標(biāo)。造紙產(chǎn)業(yè)現(xiàn)在處于整合階段，國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策鼓勵(lì)大型企業(yè)的進(jìn)一步擴(kuò)容，整合完成后大宗紙種將成為價(jià)格聯(lián)盟式的壟斷行業(yè)。林紙一體仍是中國(guó)造紙產(chǎn)業(yè)發(fā)展的中軸，符合規(guī)模與環(huán)保的產(chǎn)業(yè)政策。

　　林紙一體投資價(jià)值分析中國(guó)造紙業(yè)紙漿結(jié)構(gòu)需要提升，但全球木材資源緊缺，進(jìn)口木漿價(jià)格居高不下，林紙一體化成為中國(guó)造紙業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的必需條件。鑒于木材資源的稀缺所帶來(lái)的林紙基地巨大的價(jià)值和國(guó)際上林紙一體化上市公司高于同業(yè)的估值水平這一事實(shí)，國(guó)內(nèi)的林紙公司的投資價(jià)值應(yīng)當(dāng)獲得大幅提升。

　　大宗紙種價(jià)格及供求關(guān)系趨勢(shì)對(duì)新聞紙、文化類紙和包裝紙等大宗紙種在統(tǒng)計(jì)06-08年產(chǎn)能釋放的基礎(chǔ)上做了供求關(guān)系和價(jià)格走勢(shì)的預(yù)測(cè)。

　　投資建議

　　行業(yè)評(píng)級(jí)上調(diào)06年A股市場(chǎng)估值水平整體提高，造紙、煤炭、電力等同為僅余的幾個(gè)估值水平未明顯提升的板塊，預(yù)計(jì)07年上半年造紙板塊的市盈率水平將受板塊輪動(dòng)的影響，有一定幅度提升。但行業(yè)基本面并未轉(zhuǎn)好，預(yù)計(jì)07年中期將有所回暖。壟斷龍頭和林紙公司受行業(yè)拖累較小，具備大幅超出行業(yè)平均水平的投資價(jià)值。

　　個(gè)股投資上調(diào)華泰股份投資評(píng)級(jí)為強(qiáng)烈推薦A，以反映我們對(duì)壟斷龍頭公司投資價(jià)值的認(rèn)可；維持岳陽(yáng)紙業(yè)和美利紙業(yè)強(qiáng)烈推薦A的投資評(píng)級(jí)，以反映我們對(duì)林紙一體公司投資價(jià)值的認(rèn)可。維持吉林森工推薦A的投資評(píng)級(jí)，并將密切跟蹤其股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的進(jìn)展。

　　一、行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)

　　1.1消費(fèi)和產(chǎn)量明細(xì)預(yù)測(cè)

　　中國(guó)將成為紙品凈出口國(guó)造紙業(yè)是當(dāng)今中國(guó)為數(shù)不多的產(chǎn)品供不應(yīng)求且市場(chǎng)潛力巨大的產(chǎn)業(yè)之一，伴隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展，上世紀(jì)90年代以來(lái)在中國(guó)獲得了長(zhǎng)足的進(jìn)步。

　　根據(jù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2005年我國(guó)紙與紙板消費(fèi)總量為5930萬(wàn)噸，繼續(xù)位居世界第二位，僅次于美國(guó)。01-05年我國(guó)紙與紙板消費(fèi)量高速增長(zhǎng)，年復(fù)合增長(zhǎng)率為12.65%。然而，中國(guó)當(dāng)前人均消費(fèi)量?jī)H為42公斤，遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國(guó)家的人均300公斤的消費(fèi)量，也低于世界人均52公斤的消費(fèi)量�；�于中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)高速增長(zhǎng)的預(yù)期，我們預(yù)計(jì)未來(lái)幾年中國(guó)紙與紙板的消費(fèi)量仍將維持高增速。

　　我們對(duì)新聞紙等各大紙種06-08年的消費(fèi)量都作了預(yù)測(cè)，從而得出06-08年紙與紙板的消費(fèi)量分別為6498萬(wàn)噸，7137萬(wàn)噸和7868萬(wàn)噸，年增長(zhǎng)率分別為9.57%，9.83%和10.25%。

　　總體而言，01-05年我國(guó)紙與紙板消費(fèi)量年增長(zhǎng)率低于同期GDP增速。新聞紙、文化紙消費(fèi)同GDP相關(guān)性較弱，05年增長(zhǎng)率大大低于同期GDP增速，預(yù)計(jì)未來(lái)幾年將維持這一態(tài)勢(shì)。箱板紙、白卡紙和生活紙消費(fèi)同GDP相關(guān)性較強(qiáng)。預(yù)計(jì)未來(lái)幾年將隨著第二產(chǎn)業(yè)和消費(fèi)品的強(qiáng)勁增長(zhǎng)維持10%以上的增速。

　　生產(chǎn)量方面，我國(guó)自02年以來(lái)始終維持高速增長(zhǎng)，01-05年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到15.02%，高于消費(fèi)增速的12.65%。我們對(duì)各紙種06-08年新釋放的產(chǎn)能全部做了統(tǒng)計(jì)，在此基礎(chǔ)上對(duì)各紙種的產(chǎn)量作了預(yù)測(cè)，最終得出06-08年中國(guó)紙與紙板產(chǎn)量分別為6589萬(wàn)噸，7305萬(wàn)噸和8120萬(wàn)噸，年增長(zhǎng)率分別為17.67%，10.87%和11.15%，均高于同期消費(fèi)增長(zhǎng)率。其中06年產(chǎn)量增長(zhǎng)率相對(duì)07年和08年較高主要是因?yàn)橹袊?guó)造紙業(yè)04、05年產(chǎn)能集中上馬，06年集中釋放，同時(shí)06、07年新上馬產(chǎn)能相對(duì)較少所致。中國(guó)造紙工業(yè)將維持高速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，對(duì)原料的需求將不斷增長(zhǎng)。

　　1.2造紙產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策將出臺(tái)

　　規(guī)模與環(huán)�！对旒埉a(chǎn)業(yè)發(fā)展政策》(草案)和《造紙工業(yè)發(fā)展十一五規(guī)劃綱要》(征求意見(jiàn)稿)已經(jīng)完成了新一輪討論。規(guī)模和環(huán)保將成為造紙產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重要指標(biāo)。

　　針對(duì)造紙這樣一個(gè)污染大戶，《國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十一個(gè)五年規(guī)劃綱要》特別提出了調(diào)整造紙工業(yè)原料結(jié)構(gòu)，降低水資源消耗和污染物排放，淘汰落后草漿生產(chǎn)線，有條件的地區(qū)實(shí)施林紙一體化工程的要求。正在擬訂的《發(fā)展政策》和《規(guī)劃綱要》將充分貫徹以上要求，對(duì)中國(guó)造紙業(yè)的環(huán)保行政監(jiān)控將進(jìn)一步加強(qiáng)，一大批環(huán)保未能達(dá)標(biāo)的中小紙廠將被淘汰。

　　九五期間我國(guó)開(kāi)始對(duì)五大重點(diǎn)水污染源著手進(jìn)行治理，尤其是造紙業(yè)的污水治理，關(guān)閉了全國(guó)所有年產(chǎn)5000噸以下的造紙廠，使得我國(guó)造紙企業(yè)數(shù)從97年最高峰的13983家銳減至98年的4763家。2005年我國(guó)共有造紙企業(yè)7461家，平均年產(chǎn)量?jī)H7500噸，遠(yuǎn)低于全球造紙企業(yè)平均年產(chǎn)4-5萬(wàn)噸的生產(chǎn)規(guī)模。其中，年產(chǎn)量萬(wàn)噸以下的小紙廠超過(guò)5000家，它們技術(shù)裝備水平低，能耗和水耗偏高，產(chǎn)品質(zhì)量較差，環(huán)境污染很嚴(yán)重。

　　按2006年預(yù)計(jì)產(chǎn)量，我國(guó)造紙業(yè)年產(chǎn)量超過(guò)30萬(wàn)噸的大型造紙廠僅25家，最大的晨鳴為234萬(wàn)噸，僅為國(guó)際紙業(yè)巨頭International Paper和StoraEnso年產(chǎn)量（1800萬(wàn)噸和1640萬(wàn)噸）的13%和14%。25家大型紙廠合計(jì)產(chǎn)紙1891萬(wàn)噸，占06年預(yù)計(jì)總產(chǎn)量6589萬(wàn)噸的28.7%。按07年我們預(yù)測(cè)的產(chǎn)量7292萬(wàn)噸，如果07年關(guān)閉5000家小紙廠的一半，剩下的5000家左右造紙廠的平均產(chǎn)量也僅1.5萬(wàn)噸，僅為世界平均水平的1/3，后續(xù)整合空間很大。

　　我們認(rèn)為，《發(fā)展政策》和《規(guī)劃綱要》將在07年正式頒布，造紙產(chǎn)業(yè)將再一次大規(guī)模整合，萬(wàn)噸以下的小紙廠（主要生產(chǎn)新聞紙和文化紙）將首當(dāng)其沖，面臨關(guān)閉或是轉(zhuǎn)產(chǎn)。國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策將鼓勵(lì)大型企業(yè)的進(jìn)一步擴(kuò)容，整合完成后大宗紙種（新聞紙、文化類紙、包裝紙）將成為價(jià)格聯(lián)盟式的壟斷行業(yè)。目前來(lái)看，最有可能成為壟斷龍頭的A股上市公司有新聞紙行業(yè)的華泰紙業(yè)和包裝紙行業(yè)的太陽(yáng)紙業(yè)。

　　事實(shí)上，規(guī)模和環(huán)保相輔相成，互相依托。中小紙廠規(guī)模太小，無(wú)法承受環(huán)保成本帶來(lái)的毛利率進(jìn)一步下降，上環(huán)保設(shè)備還不如轉(zhuǎn)產(chǎn)，如果不上環(huán)保設(shè)備，又將被政府強(qiáng)制關(guān)閉。國(guó)內(nèi)的大型紙廠大多擁有完善的環(huán)保設(shè)備，相應(yīng)的環(huán)保成本如果由于地方政府對(duì)中小紙廠的保護(hù)主義而不能成為全行業(yè)的共有成本，其環(huán)保的積極性將被大大挫傷。

　　只有當(dāng)環(huán)保成本成為共有成本，中小紙廠不斷被淘汰，大紙廠才能一方面擠占退出的市場(chǎng)不斷壯大規(guī)模，另一方面進(jìn)一步攤薄環(huán)保成本，加大環(huán)保投入，從而從根本上改變中國(guó)造紙業(yè)污染大戶的局面。

　　林紙一體仍是中國(guó)造紙產(chǎn)業(yè)發(fā)展的中軸，符合規(guī)模與環(huán)保的產(chǎn)業(yè)政策。無(wú)規(guī)模難以承受巨大的林業(yè)投資；帶來(lái)的紙漿結(jié)構(gòu)的提升極大的減少了環(huán)境污染。

　　1.3我國(guó)與國(guó)際造紙業(yè)紙漿結(jié)構(gòu)及來(lái)源比較造紙工業(yè)是典型的資源密集型行業(yè)，優(yōu)質(zhì)纖維的供應(yīng)狀況是決定行業(yè)發(fā)展的決定性因素之一。然而，我國(guó)在這方面卻是先天不足，由于林木資源稀缺，導(dǎo)致優(yōu)質(zhì)長(zhǎng)纖維的供應(yīng)不足，長(zhǎng)期以來(lái)嚴(yán)重依賴進(jìn)口，從而使得纖維成本成為制約我國(guó)造紙業(yè)發(fā)展的重要因素之一。

　　紙漿通常分為木漿、廢紙漿和非木漿。國(guó)際造紙工業(yè)紙漿結(jié)構(gòu)為木漿占約62.6%，廢紙漿34%，非木漿3.4%（資料來(lái)源：中國(guó)造紙協(xié)會(huì)）。而2005年我國(guó)紙漿消費(fèi)木漿僅占22%，廢紙漿則占到54%，而非木漿達(dá)到24%，草類等非木質(zhì)纖維制漿的比例相當(dāng)之高。這直接影響了我國(guó)紙類產(chǎn)品的質(zhì)量，纖維原料結(jié)構(gòu)的不合理及供應(yīng)不足已經(jīng)嚴(yán)重制約了我國(guó)造紙工業(yè)的發(fā)展。與國(guó)際主要造紙工業(yè)大國(guó)相比，我國(guó)目前主要存在的問(wèn)題首先是不合理的原料結(jié)構(gòu)，主要是過(guò)高的非木漿使用比例（麥草漿為主），這不僅影響了產(chǎn)品檔次和競(jìng)爭(zhēng)力，先進(jìn)紙機(jī)的使用，而且污染嚴(yán)重，環(huán)保成本較高；其次，我國(guó)目前的造紙?jiān)�料�?lái)源中廢紙使用比例相當(dāng)高，但由于我國(guó)廢紙回收機(jī)制很不完善，再回收率很低，僅為30％左右，低于47.7％的世界平均水平。

　　1.4居高不下的進(jìn)口木漿價(jià)格呼喚林漿紙一體化隨著我國(guó)人民生活水平的改善和造紙工藝水平的不斷提高，我國(guó)的紙產(chǎn)品呈現(xiàn)高檔化和多元化趨勢(shì)。進(jìn)口紙品有著進(jìn)一步高檔化的趨勢(shì)，而國(guó)產(chǎn)紙品的產(chǎn)品線進(jìn)一步拓寬，逐漸填補(bǔ)了先前的很多空白，對(duì)于優(yōu)質(zhì)長(zhǎng)纖維的需求比重也呈逐漸上升趨勢(shì)。

　　04、05年國(guó)內(nèi)造紙行業(yè)產(chǎn)能的不斷擴(kuò)張導(dǎo)致對(duì)紙漿需求不斷加大，目前我國(guó)的紙漿消費(fèi)量已占全球總量的1/3，01-05紙漿消費(fèi)年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)13.26%�？梢灶A(yù)計(jì)，原材料成本將成為我國(guó)造紙企業(yè)未來(lái)一到兩年發(fā)展的關(guān)鍵制約因素之一。由于紙品需求呈現(xiàn)高檔化趨勢(shì)，能否獲得大量高質(zhì)低價(jià)的優(yōu)質(zhì)木漿纖維，在相當(dāng)程度上決定了企業(yè)產(chǎn)品線的寬度（高檔紙品）以及產(chǎn)品的毛利率水平和市場(chǎng)占有率。

　　目前我國(guó)造紙企業(yè)在原木漿的來(lái)源上，以國(guó)外進(jìn)口為主，在價(jià)格上也受制于國(guó)際紙漿市場(chǎng)。國(guó)際紙漿價(jià)格自去年10月份起出現(xiàn)反彈，06年以來(lái)從640美元/噸一路上揚(yáng)。我們?cè)谥衅诓呗詧?bào)告中預(yù)測(cè)下半年漿價(jià)將繼續(xù)上升，目前已升至770美元/噸，漲幅已達(dá)20%。

　　一方面，我國(guó)原木漿進(jìn)口依賴度很高，另一方面世界原木漿的可供進(jìn)口量相對(duì)有限，很難有大幅增長(zhǎng)。目前世界主要原木漿出口國(guó)有加拿大、巴西、瑞典、智利、芬蘭、俄羅斯、印度尼西亞等等。其中，加拿大為全球長(zhǎng)纖維化學(xué)木漿主要出口國(guó)，主要出產(chǎn)地分為東部和西部?jī)蓚�(gè)大區(qū)，由于加元對(duì)美元大幅升值，加拿大東部很多漿廠成本增高，面臨關(guān)閉的困境，西部則由于前期天牛蟲害迫使?jié){廠大量砍伐林木，增加了庫(kù)存，暫時(shí)維繼經(jīng)營(yíng)。基于此，我們預(yù)計(jì)06年下半年國(guó)際紙漿價(jià)格將居高不下，高漿價(jià)水平難以得到顯著改善。從這幾年的國(guó)際木漿供應(yīng)狀況來(lái)看，主要供應(yīng)地區(qū)有從北美、北歐逐漸向俄羅斯（針葉漿）和拉美（闊葉漿）轉(zhuǎn)移的趨勢(shì)，隨著新興木漿供應(yīng)地的崛起，盡管老牌木漿供應(yīng)國(guó)（主要是加拿大）產(chǎn)量由不斷縮減的趨勢(shì)，但空白的不斷填補(bǔ)，使得木漿價(jià)格07年很難再維持近一年這樣的高速增長(zhǎng)，我們判斷應(yīng)當(dāng)是平穩(wěn)中略有回調(diào)，在07年下半年開(kāi)始回落。

　　1.5全球木材的長(zhǎng)期緊缺將導(dǎo)致供制漿用木材的供應(yīng)量相對(duì)不足從長(zhǎng)期來(lái)看，木材類同礦產(chǎn)等大宗資源品一樣，在一定程度上為稀缺資源，全球林地面積（含原生林和人工林）長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看仍然有著不斷縮小的趨勢(shì)，上世紀(jì)人口、環(huán)境和資源的矛盾日益彰顯，特別是廣大發(fā)展中國(guó)家工業(yè)化進(jìn)程中對(duì)森林的破壞尤為嚴(yán)重。根據(jù)聯(lián)合國(guó)糧農(nóng)組織測(cè)算，1990-2000年全球每年消失890萬(wàn)公頃森林，2000-2005年全球每年消失730萬(wàn)公頃森林（占全球森林總面積的0.18%），略有下降。這反映出由于國(guó)際社會(huì)的努力，全球森林資源的毀滅性破壞有所好轉(zhuǎn)。但是，可以預(yù)見(jiàn)的，廣大發(fā)展中國(guó)家工業(yè)化進(jìn)程中面臨的短期經(jīng)濟(jì)效益和長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展的博弈在相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)前者將處于上風(fēng)。2000-2005年，南美洲的森林面積每年平均消失430萬(wàn)公頃，非洲為400萬(wàn)公頃。亞洲由于中國(guó)的大面積造林，每年平均增長(zhǎng)100萬(wàn)公頃。

　　澳大利亞、巴西、加拿大、中國(guó)、剛果、印度、印度尼西亞、秘魯、俄羅斯聯(lián)邦和美國(guó)等10國(guó)的森林面積總和為40億公頃，占到全球森林總面積的2/3。然而，在過(guò)去的５０年中，印尼森林面積減少了四分之一。上世紀(jì)初，非洲熱帶雨林是僅次于拉丁美洲的世界第二大熱帶雨林區(qū)，森林覆蓋率達(dá)６０％以上，而現(xiàn)在已不到１０％。

　　全球森林面積的1/3主要用于生產(chǎn)木材、纖維和非木制品。根據(jù)我們上述分析，全球木材的供應(yīng)由于森林面積的不斷減少，從長(zhǎng)期來(lái)看是一個(gè)遞減的趨勢(shì)。而造紙用纖維的需求由于廣大發(fā)展中國(guó)家，特別是中國(guó)的紙與紙板消費(fèi)量的不斷增長(zhǎng)，將維持現(xiàn)有的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。同時(shí)，造紙用木材需求還面臨著與家具（建材）用木材等其他用途木材需求的競(jìng)爭(zhēng)，總的來(lái)看，木材的需求是不斷增長(zhǎng)的。

　　因此，可以預(yù)見(jiàn)的，全球木材的價(jià)格長(zhǎng)期來(lái)看，在森林覆蓋率扭減為增之前，持續(xù)走高的趨勢(shì)顯著。

　　1.6林紙一體化是中國(guó)造紙業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的必需條件木材價(jià)格上漲，供應(yīng)量相對(duì)有限，能提供的造紙纖維更加緊缺，所以，中國(guó)造紙行業(yè)面臨的原漿供應(yīng)問(wèn)題非常嚴(yán)峻。中國(guó)造紙業(yè)要實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，必須走林漿紙一體化道路。

　　正是出于成本控制因素，我國(guó)紙漿結(jié)構(gòu)中木漿所占比重始終未能有根本突破，從2000年的19%到2005年的22%，變化幅度較小。對(duì)優(yōu)質(zhì)木漿纖維原料的需求，以及居高不下的進(jìn)口原木漿價(jià)格，促使國(guó)內(nèi)主要造紙企業(yè)紛紛響應(yīng)國(guó)家號(hào)召，爭(zhēng)相上馬林漿紙一體化工程。隨著所造林地逐步進(jìn)入輪伐期，中國(guó)紙業(yè)的原木漿供給態(tài)勢(shì)將最終從根本上得到改變。

　　盡管林漿紙一體化是中國(guó)造紙工業(yè)解決原木漿供應(yīng)瓶頸，改善紙品檔次和競(jìng)爭(zhēng)力的根本出路，但是由于人口壓力，林地資源有限，一體化工程投入資本較高，原木供應(yīng)周期較長(zhǎng)等等諸多不利因素，中國(guó)的林紙一體化工程未來(lái)幾年很難達(dá)到在加拿大、芬蘭等國(guó)相應(yīng)行業(yè)貢獻(xiàn)度的水平，挑起中國(guó)造紙業(yè)發(fā)展重?fù)?dān)的責(zé)任短期內(nèi)難以實(shí)現(xiàn)，有待時(shí)日。

　　因此，僅僅依靠造林來(lái)提高中國(guó)造紙工業(yè)紙漿中原木漿的比重，短期內(nèi)難度很大。

　　1.7大宗紙種價(jià)格及供求關(guān)系趨勢(shì)國(guó)產(chǎn)新聞紙價(jià)格06年相對(duì)05年價(jià)格有所下降，美國(guó)新聞紙價(jià)格06年有所有降，歐洲新聞紙價(jià)格則相對(duì)平穩(wěn)。

　　供求方面來(lái)看，06年很可能成為多年來(lái)首次新聞紙生產(chǎn)量大于消費(fèi)量的一年，需求缺口預(yù)計(jì)為26萬(wàn)噸。這主要是因?yàn)樾侣劶?4、05年新上馬產(chǎn)能06年集中釋放導(dǎo)致。預(yù)計(jì)07年缺口擴(kuò)大為41萬(wàn)噸，08年由于奧運(yùn)會(huì)帶動(dòng)新聞紙消費(fèi)以及07年新上產(chǎn)能較少降低生產(chǎn)增速，缺口減少，基本供求平衡。據(jù)此我們認(rèn)為，07年新聞紙價(jià)格很難顯著回升，多余產(chǎn)能將不得不尋求海外市場(chǎng)，在此，人民幣升值成為負(fù)面因素。行業(yè)毛利率水平將依然低迷，再加上新聞紙是主要污染紙種之一，中小新聞紙廠面對(duì)行業(yè)不景氣和環(huán)保壓力雙重作用，將更加難以生存。而對(duì)華泰等大型紙廠而言，則是擴(kuò)大市場(chǎng)份額的良機(jī)。