國(guó)壽A股上市成功站在35元上方，表明本土投行贏下第一局；第二局，外資投行繼續(xù)堅(jiān)定看空，H股下跌20％，A股不為所動(dòng)，雙方平手；現(xiàn)在是新一輪，膠著。

　　中國(guó)人壽(601628.SH)估值再引爭(zhēng)議。

　　

　　1月14日，招商證券發(fā)布深度調(diào)研報(bào)告，以“焦點(diǎn)之戰(zhàn)正在進(jìn)行中”這一火爆標(biāo)題，將國(guó)壽一年目標(biāo)價(jià)從此前的35元大幅提高到52元，再次挑逗市場(chǎng)情緒。

　　感性的市場(chǎng)以瘋狂相迎。1月15日，國(guó)壽以漲停回報(bào)，1月17日尾盤(pán)收于45元。

　　除了調(diào)高目標(biāo)價(jià)外，招商更提煉出深刻概念———“國(guó)壽的走勢(shì)揭示了本土與外資投行的定價(jià)權(quán)之爭(zhēng)”。

　　“事實(shí)上，第一局我們贏了；第二局平手。”招商分析師趙宇杰說(shuō)，“現(xiàn)在是新一輪，膠著”。

　　定價(jià)權(quán)似乎總能吸引更多人，更多資金追逐。但理智如陳繼武者，這位曾任中國(guó)人壽資金運(yùn)用中心基金投資部投資總監(jiān)、現(xiàn)富國(guó)基金的投資總監(jiān)，自稱(chēng)對(duì)中國(guó)人壽有發(fā)言權(quán)，“本土投行與其說(shuō)是搶奪定價(jià)權(quán)，不如說(shuō)是投機(jī)權(quán)”。

　　爭(zhēng)議20％回報(bào)率

　　對(duì)中國(guó)人壽的估值判斷，主要基于三個(gè)參數(shù)的估計(jì)———投資回報(bào)率、風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率和新業(yè)務(wù)乘數(shù)。在此三個(gè)參數(shù)基礎(chǔ)上，投行大多采用三階段一年新業(yè)務(wù)價(jià)值模型來(lái)推導(dǎo)國(guó)壽的估值。

　　海富通的一位資深基金經(jīng)理認(rèn)為，目前導(dǎo)致估值分歧最主要的指標(biāo)是投資回報(bào)率。

　　“風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率和新業(yè)務(wù)乘數(shù)都能夠形成共識(shí)，但投資回報(bào)率上面，投行分歧較大�！焙８煌ǖ幕�金經(jīng)理說(shuō)。

　　一年新業(yè)務(wù)價(jià)值是指一個(gè)壽險(xiǎn)公司某一年的首年保費(fèi)所能創(chuàng)造出來(lái)的未來(lái)凈利潤(rùn)折現(xiàn)之和。按照一年新業(yè)務(wù)價(jià)值模型，其計(jì)算方法是將中國(guó)人壽未來(lái)每年新售出的保單所產(chǎn)生的新業(yè)務(wù)價(jià)值折現(xiàn)之和加上內(nèi)含價(jià)值，即為國(guó)壽的合理價(jià)值。

　　中金在其深度報(bào)告中也認(rèn)為，上述模型對(duì)投資回報(bào)率和風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率的假設(shè)非常敏感。按照中金的預(yù)測(cè)，基于10.5％的風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率，今年底國(guó)壽的合理估值在30.24～36.27元。

　　招商也將此前的11.5％的貼現(xiàn)率調(diào)整到10.5％。招商更為樂(lè)觀的在于，將投資回報(bào)率大幅提高到10％———中國(guó)人壽公布的招股書(shū)中，這一數(shù)據(jù)僅為5％左右。

　　與此相反的是，數(shù)據(jù)表明，外資行基本上都沿用了5％左右的回報(bào)率數(shù)據(jù)。

　　招商給出的理由是，在國(guó)壽的三大類(lèi)資產(chǎn)中，2009年以后，銀行存款類(lèi)資產(chǎn)的回報(bào)率將達(dá)到4.7%以上，債權(quán)投資類(lèi)資產(chǎn)的回報(bào)率在5％以上(理由都是源于利率的預(yù)期上浮)，股權(quán)投資類(lèi)資產(chǎn)的投資收益則達(dá)到驚人的20％。

　　趙宇杰說(shuō)，“國(guó)壽投資的稀缺優(yōu)質(zhì)品種如中信證券、廣發(fā)行、電網(wǎng)公司等，參照上市首日漲幅，我們認(rèn)為股權(quán)投資達(dá)到20％完全有可能”。

　　盡管中信證券黃華民在1月15日的報(bào)告中也調(diào)高了中國(guó)人壽的目標(biāo)價(jià)至50元，但他并不認(rèn)同這樣的觀點(diǎn)。

　　“很難想象國(guó)壽每年有20％的股權(quán)投資收益。”他說(shuō)，“我不贊同定價(jià)權(quán)看法，雙方在不同市場(chǎng)，根本沒(méi)有連接一起，何來(lái)定價(jià)權(quán)之爭(zhēng)？”

　　內(nèi)外行三輪PK

　　陳繼武也認(rèn)為，20％的股權(quán)投資收益率過(guò)于驚人。

　　“并不是所有投資都有盈利�！彼�說(shuō)，“從經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，都是海外金融資產(chǎn)先受到追捧，國(guó)內(nèi)再漲上來(lái)。”

　　因而陳堅(jiān)定的認(rèn)為，海外投行對(duì)國(guó)壽的分析才是較為客觀的。

　　多數(shù)基金經(jīng)理也表示，國(guó)壽的合理估值在30元左右。

　　海外投行則繼續(xù)堅(jiān)定看空。JP摩根在1月初的一份報(bào)告中繼續(xù)強(qiáng)調(diào)，國(guó)壽2007年12月底的目標(biāo)價(jià)為17港元。

　　“根據(jù)目前的市場(chǎng)價(jià)格，我們預(yù)測(cè)有30％的下降空間�！盝P摩根分析師MichaelChan說(shuō)，“我們認(rèn)為這輪炒作的上漲行情平息后，會(huì)有更多的下跌空間，并且至少下跌20%－30%才會(huì)有持續(xù)的反彈行情出現(xiàn)。”

　　JP摩根調(diào)低了國(guó)壽的評(píng)級(jí)，從增持變?yōu)闇p持。并稱(chēng)，在未來(lái)9到12個(gè)月的時(shí)期里，仍然預(yù)期可能會(huì)有大宗交易及這只股票的稀缺價(jià)值所導(dǎo)致的上漲行情出現(xiàn)。

　　高盛在1月15日的亞太區(qū)晨會(huì)紀(jì)要中說(shuō)，在目前A股市場(chǎng)的強(qiáng)勢(shì)行情及流動(dòng)性下，國(guó)壽的股價(jià)表現(xiàn)可能會(huì)繼續(xù)脫離合理的基本價(jià)值。

　　“由于中國(guó)人壽的估值三分之二是基于對(duì)未來(lái)業(yè)務(wù)的預(yù)期，因此中國(guó)人壽的估值是有很大彈性的，也因此對(duì)預(yù)期的任何變化都非常敏感�！备呤⒕�告說(shuō)，“由于巨大的估值差，現(xiàn)在對(duì)國(guó)壽的估值與國(guó)際保險(xiǎn)業(yè)的估值不再可以調(diào)和�，F(xiàn)在中國(guó)保險(xiǎn)業(yè)的交易價(jià)格接近某些歐洲保險(xiǎn)公司在1999－2000年泡沫時(shí)期的價(jià)格。”

　　招商認(rèn)為，國(guó)壽A股上市成功站在35元上方，表明本土投行贏下第一局；第二局，外資投行繼續(xù)堅(jiān)定看空，H股大幅下跌20％，A股不為所動(dòng)，雙方平手。

　　而國(guó)壽未來(lái)的走勢(shì)則是目前的焦點(diǎn)。

　　對(duì)此，上海一家券商的資產(chǎn)管理部總經(jīng)理說(shuō)，其實(shí)并沒(méi)有定價(jià)權(quán)之說(shuō)。從估值上看，國(guó)壽確實(shí)已偏貴。

　　一位基金經(jīng)理則表示，即便按照招商樂(lè)觀估計(jì)未來(lái)3年90元，對(duì)應(yīng)年復(fù)合收益率也只有20％多，“并沒(méi)有比較優(yōu)勢(shì)，存在機(jī)會(huì)成本”。

　　定價(jià)權(quán)還是投機(jī)權(quán)？

　　“說(shuō)到底，這是投機(jī)權(quán)�！标惱^武說(shuō)。海富通的基金經(jīng)理也稱(chēng)，不存在定價(jià)權(quán)之說(shuō)。金融股，國(guó)內(nèi)跟隨香港走；制造業(yè)，則是相反的走勢(shì)。

　　如果說(shuō)起定價(jià)權(quán)，黃華民則認(rèn)為必須在一個(gè)相互可以投資的市場(chǎng)，否則就有在封閉市場(chǎng)自?shī)首詷?lè)之嫌！

　　不過(guò)，即便這樣，陳繼武強(qiáng)調(diào)說(shuō)，仍然要與泡沫共舞�！霸陂L(zhǎng)期中尋找投資機(jī)會(huì)，在短期中尋找投機(jī)機(jī)會(huì)�！�

　　國(guó)壽便是短期的投機(jī)品種。

　　據(jù)本報(bào)了解，理性的基金投資者們，盡管秉承30元合理價(jià)位的國(guó)壽估值，仍有不少基金公司在國(guó)壽上市首日重金殺入。

　　“1月9日，我們就買(mǎi)了六七個(gè)億的籌碼�！币晃换�金公司的高層說(shuō)，“到目前還沒(méi)有出來(lái)”。

　　另外一家基金公司的投資總監(jiān)則表示，國(guó)壽之所以熱賣(mài)，與其難以估值有很大關(guān)系，“想象空間發(fā)揮了主要作用�！�

　　除國(guó)壽外，放眼工行、中行，A股市場(chǎng)似乎也已接受6元和5元的合理價(jià)值。

　　這讓不少投資人疑慮�！安徽搹馁Y產(chǎn)規(guī)模、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、盈利能力，工行都無(wú)法和花旗相比，為何市值能趕超？”不少基金經(jīng)理反問(wèn)。陳繼武則聲稱(chēng)，“我敢說(shuō)工行6.5元的價(jià)位是三年大頂”。

　　不過(guò)，在泡沫已成的市場(chǎng)，基金們?nèi)匀辉敢怙w蛾撲火。

　　“只有大勢(shì)逆轉(zhuǎn)時(shí)，基金才會(huì)出貨。寧愿全軍覆沒(méi)，也沒(méi)有一個(gè)愿意提前踏空回避風(fēng)險(xiǎn)，這是中國(guó)基金業(yè)的現(xiàn)狀�！焙ＭㄗC券分析師說(shuō)。

　　中國(guó)人壽(2628.HK)1月17日收盤(pán)25.65港元，微漲0.39％，與A股收盤(pán)價(jià)格有接近20元差距。