商用車的高景氣度還將延續(xù)

　　過去5年里，公路貨運(yùn)總量的年均增長率為6.7%，最高的03年為9.4%，但07年1~4月，貨運(yùn)總量累計(jì)增長率達(dá)到了11%；過去5年公路客運(yùn)量的年均增長率為6.7%，而07年1~4月客運(yùn)總量的增長率達(dá)到了11.5%。

　　經(jīng)濟(jì)長期向好反映在物流運(yùn)輸上，即是客運(yùn)、物流的持續(xù)快速增長，我們有理由相信，出現(xiàn)在上半年的商用車景氣度的上升在下半年仍將延續(xù)。

　　07年客車銷量的加速增長主要來自內(nèi)需，但我們認(rèn)為來自出口市場的推動(dòng)仍將是客車行業(yè)未來幾年增長最重要的依賴。這是因?yàn)椋�公路網(wǎng)絡(luò)的擴(kuò)張效應(yīng)帶來的國內(nèi)客運(yùn)增長高峰期可能已經(jīng)過去。然而，出口前景卻更為樂觀，我們認(rèn)為中國客車產(chǎn)品在發(fā)展中國家和地區(qū)的市場份額將繼續(xù)快速提升。

　　由于季節(jié)波動(dòng)的因素，中型和重型貨車下半年銷量將會(huì)有明顯下降，且銷售同比增速放緩的可能性也較大，總體上，07年中型和重型貨車仍處在高景氣下。然而，我們的擔(dān)心是，由于07年奠定了一個(gè)非常高的銷售基數(shù)，當(dāng)一些不可持續(xù)的刺激因素消失之后，08年中卡和重卡行業(yè)很可能增長后繼乏力。

　　樂觀的中長期前景

　　到目前為止，增長沒有任何的減緩跡象。觀察短期和中期影響需求的因素，除樂觀的經(jīng)濟(jì)預(yù)期外，我們相信股市繁榮的財(cái)富效應(yīng)將在下半年逐步釋放，轎車市場很可能再度迎來一個(gè)強(qiáng)勁的“翹尾”年。預(yù)計(jì)全年汽車銷量將達(dá)到850萬輛，比上年增長18%。

　　我們將08年中國汽車銷量的增速預(yù)測調(diào)高到18%，屆時(shí)汽車銷量有望突破1000萬輛，其中包括100萬輛左右的出口，從而繼美國之后，成為第2個(gè)年銷量超千萬輛的汽車產(chǎn)銷大國。

　　乘用車——競爭空前激烈

　　1~5月約15款重要的新平臺車型上市，密集程度甚至超過了過去幾年，這導(dǎo)致了產(chǎn)品價(jià)格進(jìn)一步下降。降價(jià)在預(yù)期之中，但降價(jià)幅度可能會(huì)略超預(yù)期。

　　由于全球資本的大規(guī)模持續(xù)流入，成長迅速的乘用車市場同時(shí)也顯得過于擁擠和競爭空前激烈，導(dǎo)致的直接結(jié)果是，產(chǎn)品降價(jià)和行業(yè)利潤率的下滑，最為極端的例子是，上世紀(jì)80~90年代的10多年中，在中國家電普及過程中，產(chǎn)品銷量成倍增長，而行業(yè)盈利狀況持續(xù)惡化。

　　長期看，汽車行業(yè)不大可能重復(fù)家電行業(yè)的惡性競爭之路，這是因?yàn)槠�車產(chǎn)品的差異性和技術(shù)含量遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于家電，而且，政府在產(chǎn)業(yè)政策的制定上擁有了更豐富的經(jīng)驗(yàn)，從而抑制了資本投入的過度膨脹。但當(dāng)供給過剩成為常態(tài)時(shí)，競爭導(dǎo)致的最重要的長期結(jié)果是：企業(yè)的優(yōu)勝劣汰，行業(yè)集中度的逐步提高。

　　短中期看，在未來2年內(nèi)，由于市場需求旺盛，價(jià)格競爭仍可保持在相對理性狀態(tài)下，規(guī)模效應(yīng)、國產(chǎn)化率的提高和產(chǎn)能利用率的持續(xù)提高將使得行業(yè)利潤率保持相對穩(wěn)定或平緩下降，盈利增長前景仍可樂觀。 　　客車——行業(yè)整合的最佳時(shí)機(jī)可能被再度延遲

　　07年市場的意外豐收對大部分客車企業(yè)的信心也是一次重要的提升，包括一些過去幾年在競爭中舉步維艱的企業(yè)。在突然向好的市場的刺激下，客車行業(yè)正在悄然迎來另一次擴(kuò)產(chǎn)高峰。

　　國內(nèi)客車行業(yè)的產(chǎn)銷集中度已經(jīng)達(dá)到了很高的程度，06年市場領(lǐng)先的金龍客車和宇通客車合計(jì)市場占有率已經(jīng)達(dá)到了61%。我們認(rèn)為客車行業(yè)已經(jīng)逐漸具備了內(nèi)部整合的客觀條件，但07年行業(yè)景氣度的突然提升使得大部分企業(yè)經(jīng)營狀況迅速改善，這可能會(huì)使行業(yè)整合的時(shí)機(jī)被再度延遲。

　　重卡——高景氣將延續(xù)？還是高增長的陷阱？

　　作為生產(chǎn)資料的重卡行業(yè)具有更強(qiáng)的周期性特征。影響行業(yè)周期性的因素主要包括宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況、固定資產(chǎn)投資的增速以及產(chǎn)業(yè)政策的變化。例如，04年的治理超載措施刺激了上半年重卡銷量的激增，但下半年開始行業(yè)陷入一輪長達(dá)1年多的衰退，銷量和盈利均滑入低谷。

　　除強(qiáng)勁的宏觀經(jīng)濟(jì)因素外，07年重卡行業(yè)的井噴可能還與歐Ⅲ排放的預(yù)期實(shí)施有重要關(guān)系，內(nèi)在聯(lián)系是：新的排放標(biāo)準(zhǔn)會(huì)導(dǎo)致產(chǎn)品價(jià)格大幅上升，從而引發(fā)提前購買行為。這也意味著，如果這一因素確實(shí)存在，排放標(biāo)準(zhǔn)正式實(shí)施后，市場需求的短期銳減不可避免。 　我們認(rèn)為未來2年重型貨車歐Ⅲ排放標(biāo)準(zhǔn)強(qiáng)制實(shí)施的可能性很小。理由是：重卡主要用于非城市地區(qū)，且中西部資源集中地區(qū)的需求量很大，全面實(shí)施歐Ⅲ排放的時(shí)機(jī)尚不成熟；國內(nèi)油品配套問題短期內(nèi)難以解決。

　　基于上述理由，我們的觀點(diǎn)是：1)重卡行業(yè)處于景氣度的峰值運(yùn)行期間；2)行業(yè)的高景氣度至少可以維持到08年上半年；3)宏觀經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁增長是上半年重卡行業(yè)井噴的最重要因素，因此，排放標(biāo)準(zhǔn)升級并不一定導(dǎo)致未來行業(yè)增長的衰退，這與04年行業(yè)的劇烈波動(dòng)有本質(zhì)區(qū)別；4)在歐Ⅲ排放標(biāo)準(zhǔn)實(shí)施期間(08或09年)，短期內(nèi)可能導(dǎo)致銷量的衰退；5)如果排放標(biāo)準(zhǔn)的升級是由市場的自發(fā)推動(dòng)來完成，可能在新舊排放更替過程中，需求的波動(dòng)會(huì)一定程度上被平滑。

　　另一個(gè)主題：汽車行業(yè)的整合

　　中國特色的低集中度

　　06年底，國內(nèi)前5大汽車集團(tuán)(旗下包括了相互激烈競爭的汽車合資企業(yè))的市場占有率約65%，市場集中度甚至由04年的69%下降了4個(gè)百分點(diǎn)。而同期，以產(chǎn)量計(jì)算的美國汽車工業(yè)排名前3的企業(yè)集中度達(dá)到了85%，以銷量計(jì)算的排名前3的企業(yè)市場集中度達(dá)到了60%以上。

　　行業(yè)的低集中度來自于這樣特殊的行業(yè)背景：1)汽車產(chǎn)業(yè)的多點(diǎn)布局體現(xiàn)了非常濃厚的地方利益分割色彩，這固然有歷史的原因，而國有背景的非市場化的投資主體則是根源；2)汽車產(chǎn)業(yè)的深度全球化一定程度降低了技術(shù)的進(jìn)入門檻，在高速成長而競爭遠(yuǎn)不充分的中國市場，這為新資本進(jìn)入獲得短期成功提供了一個(gè)契機(jī)；3)20世紀(jì)末中國汽車市場的全面開放吸引了全球幾乎所有汽車跨國公司的進(jìn)入，這在客觀上也起到了降低了國內(nèi)行業(yè)集中度的作用。

　　“九五”期間，共有22個(gè)省市把汽車工業(yè)列為支柱產(chǎn)業(yè)。截止06年末，國內(nèi)共有估計(jì)不少于100家的整車制造企業(yè)，超過全球所有汽車廠商的總和，但產(chǎn)量僅為720萬輛，為全球產(chǎn)量的12%。相對而言，成熟度較高的商用車行業(yè)集中度較乘用車行業(yè)要高得多。

　　整合是必然

　　短期內(nèi)，國內(nèi)汽車行業(yè)的整合缺乏內(nèi)生推動(dòng)力。由于國內(nèi)汽車市場保持了非常好的成長性，行業(yè)利潤率水平仍然維持在一個(gè)較高水平，加之消費(fèi)偏好的多樣性超過世界上任何一個(gè)成熟市場，大部分汽車生產(chǎn)企業(yè)產(chǎn)能過剩問題尚不十分嚴(yán)重，且盈利狀況較好。

　　然而，長期看，雖然中國汽車市場的成長空間巨大，但不能迅速形成規(guī)模的汽車制造企業(yè)未來的發(fā)展空間仍然十分有限，生存也會(huì)變得日益艱難。隨著行業(yè)競爭不斷加劇，不斷趨薄的利潤率水平將會(huì)持續(xù)推高保本平衡點(diǎn)，行業(yè)固有的規(guī)模經(jīng)濟(jì)性必然會(huì)導(dǎo)致深度整合。

　　政府的推動(dòng)

　　從政府的角度，推動(dòng)行業(yè)整合的心理迫切而堅(jiān)定。2006年底出臺的發(fā)改委《關(guān)于汽車工業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整意見的通知》指出：各級政府部門應(yīng)該大力推進(jìn)汽車生產(chǎn)企業(yè)之間的跨地區(qū)、跨部門聯(lián)合重組，培育具有國際競爭力的大型企業(yè)集團(tuán)；支持骨干企業(yè)以產(chǎn)權(quán)為紐帶，以產(chǎn)品為主線，以規(guī)模經(jīng)濟(jì)為目的，實(shí)現(xiàn)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合。

　　整合可能的模式

　　世界汽車工業(yè)的整合模式大致可分為歐美式和韓國式，歐美式是在市場推動(dòng)下的企業(yè)自發(fā)整合為特征的模式，而韓國汽車工業(yè)的整合則體現(xiàn)了典型的政府推動(dòng)模式。 　　韓國汽車業(yè)的發(fā)展和整合政府主導(dǎo)的作用十分巨大，韓國于1992年制定了“汽車工業(yè)中長期計(jì)劃”，明確規(guī)定了汽車工業(yè)發(fā)展的階段、目標(biāo)與政策措施。對汽車的生產(chǎn)廠家一一定位，表現(xiàn)了政府直接干預(yù)的特征。在推行“大集團(tuán)”戰(zhàn)略過程中，又著力抑制了行業(yè)的多頭發(fā)展和內(nèi)部競爭，只培植為數(shù)不多的集團(tuán)企業(yè)。這種策略的結(jié)果是培育了幾個(gè)具有壟斷地位的汽車業(yè)巨頭，企業(yè)有能力集中資源于科技開發(fā)，降低成本進(jìn)一步擴(kuò)大產(chǎn)能。

　　我們認(rèn)為中國汽車工業(yè)未來的整合很可能走韓國模式，重要的原因是：1)政府是產(chǎn)權(quán)的主要所有者：2)汽車工業(yè)的地方分割格局導(dǎo)致了人為的整合壁壘，資本市場天然缺乏有效性；3)中國現(xiàn)代汽車工業(yè)起步晚，歷史原因?qū)е铝诵袠I(yè)集中度低下的問題尤其嚴(yán)重，依靠純粹的市場推動(dòng)進(jìn)行整合可能使追趕跨國汽車公司的路程變得格外漫長。

　　行業(yè)整合可能的發(fā)展階段

　　在引進(jìn)大量先進(jìn)產(chǎn)品和技術(shù)、初步建立了現(xiàn)代化汽車工業(yè)體系之后，我們認(rèn)為未來5~10年里，中國汽車工業(yè)的主基調(diào)將是并購整合。而在資本進(jìn)入壁壘日益提高的背景下，整合也將以國內(nèi)現(xiàn)有的大型汽車集團(tuán)和行業(yè)龍頭為核心展開。

　　我們估計(jì)未來行業(yè)的整合可能會(huì)分為以下幾個(gè)階段：

　　第一階段，以企業(yè)集團(tuán)和行業(yè)龍頭為核心，整合內(nèi)部和上下游資源，理順資本關(guān)系，強(qiáng)化自身競爭優(yōu)勢，為未來參與更大規(guī)模的行業(yè)整合作好鋪墊，其中，上市公司將成為整合的主要平臺。我們預(yù)計(jì)這一過程將持續(xù)到2008年末。

　　第二階段，國內(nèi)主流汽車制造企業(yè)和集團(tuán)的縱向和橫向深度整合，這一時(shí)期，快速成長的自主品牌產(chǎn)品進(jìn)一步壯大，初步具備了和跨國公司產(chǎn)品在大部分領(lǐng)域抗衡的實(shí)力，通過主流企業(yè)的縱向和橫向聯(lián)合，自主品牌和合資品牌展開全方位市場爭奪。我們預(yù)計(jì)這一過程要在2009年之后，可能持續(xù)到2015~2020年間。

　　第三階段，由內(nèi)資主導(dǎo)的具有全球競爭力的大型企業(yè)集團(tuán)初步形成，不僅開始參與全球范圍市場競爭，也將逐步成為世界汽車產(chǎn)業(yè)整合中一支重要力量。我們預(yù)計(jì)這一過程出現(xiàn)的時(shí)間可能在2015年之后或者更晚。