啤酒行業(yè)在經(jīng)歷了培育和快速增長時期之后，目前處于趨向成熟時期，表現(xiàn)為行業(yè)增長速度放慢，并購增加，產(chǎn)業(yè)趨向集中化，地域特征仍然明顯。重點關(guān)注：青島啤酒、華潤啤酒、燕京啤酒

　　我們發(fā)現(xiàn)，在經(jīng)歷了行業(yè)激烈競爭和優(yōu)勝劣汰之后，啤酒行業(yè)的利潤率情況在逐漸好轉(zhuǎn)。2005年以來，啤酒行業(yè)整體表現(xiàn)為量、價、利齊升，且收入增長快于銷量增長，利潤增長快于收入增長。行業(yè)好轉(zhuǎn)的跡象明顯，啤酒行業(yè)進(jìn)入了發(fā)展新時代。

　　我們認(rèn)為，啤酒行業(yè)在經(jīng)歷了培育和快速增長時期之后，目前處于趨向成熟時期，表現(xiàn)為行業(yè)增長速度放慢，并購增加，產(chǎn)業(yè)趨向集中化，地域特征仍然明顯。啤酒行業(yè)在向成熟產(chǎn)業(yè)邁進(jìn)的過程中，集中度提高會越來越明顯，啤酒制造商的議價能力也必將會提升。根據(jù)企業(yè)實力和市場份額，啤酒企業(yè)分為三個梯隊，第一、二梯隊的市場份額有逐漸擴大之勢，但市場的主角最終將是前三大企業(yè)。

　　外資目前的進(jìn)入以資本并購和參股為主，基本不會改變現(xiàn)有的行業(yè)格局，只能作為市場的參與者。本土企業(yè)在進(jìn)一步鞏固自己在中低端市場積累的規(guī)模優(yōu)勢，更好發(fā)揮自己在本土化和低成本上的優(yōu)勢，逐步加強向高端市場的滲透，一定能在和外資啤酒的競爭中全面勝出。

　　收入增加持續(xù)驅(qū)動啤酒消費。首先，收入的增加帶來啤酒消費量的增長；其次，消費升級促使啤酒消費向中高端發(fā)展。08奧運會的召開會是促進(jìn)啤酒消費的催化劑，并提升相關(guān)公司品牌價值。

　　我們認(rèn)為，對成本上漲不必過多憂慮。近五年來主要啤酒企業(yè)的毛利率都沒有較大的變動，品牌結(jié)構(gòu)優(yōu)化、啤酒的清爽化、包裝小瓶化趨勢和成本控制消化大部分的成本上漲壓力。

　　青島啤酒作為國內(nèi)最有價值的啤酒品牌，雖然會計政策謹(jǐn)慎，我們?nèi)匀豢梢詮默F(xiàn)金流等指標(biāo)發(fā)現(xiàn)公司的投資價值。

　　行業(yè)拐點出現(xiàn)，戰(zhàn)略性投資機會到來

　　我們認(rèn)為，我國啤酒業(yè)目前處于趨向成熟階段，主要表現(xiàn)為行業(yè)整合速度加快，集中度穩(wěn)定提高，競爭格局明確，企業(yè)改變了以前只追求做大的思想，從追求規(guī)模開始轉(zhuǎn)向追求利潤，行業(yè)盈利情況好轉(zhuǎn)，中小企業(yè)(行情論壇)淘汰的速度加快。在行業(yè)大整合的背景下，啤酒行業(yè)的戰(zhàn)略性投資機會已經(jīng)到來。

　　量、價、利齊升，行業(yè)拐點明顯啤酒行業(yè)是我國開放最早的行業(yè)，多年來的行業(yè)整合一直不斷，我們認(rèn)為目前行業(yè)已經(jīng)基本擺脫前期盲目做大的戰(zhàn)略誤區(qū)，行業(yè)整體效率明顯提高。主要表現(xiàn)為：

　　行業(yè)量、價、利齊升，且收入增長快于銷量增長，利潤增長快于收入增長。

　　從2005年起，整個行業(yè)好轉(zhuǎn)的跡象非常明顯，生產(chǎn)規(guī)模保持穩(wěn)定增長，銷售收入增長超過產(chǎn)量增長，行業(yè)稅前利潤的增長更是超過銷售收入增長。從啤酒行業(yè)整個發(fā)展進(jìn)程來看，行業(yè)經(jīng)歷了多年的整合和惡性競爭后，啤酒企業(yè)或通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整、或是增強了對下游的議價能力，同時生產(chǎn)的成本得到了合理的控制，因此重新出現(xiàn)銷售收入和利潤穩(wěn)定增長的情況。

　　行業(yè)寡頭壟斷格局明朗

　　啤酒行業(yè)目前處于趨向成熟時期

　　回顧我國啤酒行業(yè)近30年的成長歷程，我們認(rèn)為大致經(jīng)歷了大量引入、快速發(fā)展和趨向成熟三個發(fā)展階段，目前行業(yè)穩(wěn)定增長，仍屬于趨向成熟的階段，尚不屬于成熟啤酒市場。趨向成熟階段的特點表現(xiàn)為整體增長速度趨緩，兼并收購增多，大量企業(yè)退出或被淘汰，企業(yè)數(shù)量減少，市場占有率趨向集中。

　　分析國際上成熟的啤酒市場，大都表現(xiàn)為寡頭競爭，2-3個超級行業(yè)巨頭會占據(jù)大多數(shù)的市場份額。我們認(rèn)為，我國的啤酒行業(yè)在經(jīng)過充分的國際競爭和國內(nèi)結(jié)構(gòu)資源重組后，也必將沿著這條路線演化。同時，伴隨著集中度的提高，企業(yè)的議價能力提高，利潤率提升。

　　經(jīng)濟(jì)發(fā)展將對啤酒行業(yè)集中度提高起到積極的促進(jìn)作用：

　　1)地方保護(hù)主義在市場經(jīng)濟(jì)的逐步開放下被消弱；2) 零售業(yè)，尤其是全國性超市連鎖業(yè)的發(fā)展，促進(jìn)全國性啤酒品牌的形成，提升全國性啤酒品牌的市場擴張能力。

　　三足鼎立的寡頭格局初步形成

　　啤酒業(yè)的集中度繼續(xù)提高是大勢所趨，目前青島、華潤和燕京啤酒(行情論壇)行業(yè)寡頭地位的格局日漸清晰，2006年末行業(yè)前三大啤酒商已經(jīng)占了37%的市場份額，CR10達(dá)到65%。

　　啤酒的單價低、消費量大，是典型的規(guī)模經(jīng)濟(jì)行業(yè)，規(guī)模的擴大能夠攤薄企業(yè)的生產(chǎn)成本和營銷費用，從國外成熟市場的經(jīng)驗看，我們預(yù)計未來三大啤酒企業(yè)的市場份額仍將逐步擴大，最終占到總市場的70-80%是正常水平。因此在行業(yè)平穩(wěn)增長的基礎(chǔ)上，行業(yè)龍頭公司的增長速度會高于行業(yè)平均水平，同時制造商的議價能力和利潤率水平必將持續(xù)上升。

　　根據(jù)企業(yè)實力和市場份額，我國把啤酒企業(yè)基本分為三個梯隊。第一梯隊是青島、華潤雪花和燕京三大全國品牌，2006年產(chǎn)量在300萬噸以上，基本全國布局，且在全國的擴張仍在進(jìn)行。第二梯隊是珠江、金星、哈爾濱等地方諸侯，基本以2005年產(chǎn)量20萬噸為分水嶺，他們在區(qū)域地區(qū)具有一定的品牌影響力，以中端品牌為主，保持行業(yè)平均的利潤率。第二梯隊的企業(yè)已有被收購的案例，如惠泉啤酒(行情論壇)和藍(lán)劍啤酒，我們認(rèn)為未來還會有并購在這些公司發(fā)生。第三梯隊是各地的中小啤酒廠，他們的競爭力體現(xiàn)在低成本和地方保護(hù)注意，但長期看沒有生命力，必將被市場淘汰或被收購。

　　從地域分布看，前三大啤酒企業(yè)在保證本埠市場份額的同時，都不同程度的進(jìn)行了全國擴張，青島以山東為基地，并在華南、華東和陜西等地取得了不錯的戰(zhàn)績；華潤雪花從東北起家，靠并購擴張，在東北、四川、安徽和天津建立了根據(jù)地；燕京從北京不起眼的小廠發(fā)展起來，在華北和福建、廣西和華中地區(qū)發(fā)展的不錯�，F(xiàn)在看來，全國各地基本都可以找到三大啤酒的影子，如何在各地區(qū)保住市場份額同時進(jìn)行擴張的能力是決定他們成長速度的關(guān)鍵。

　　本土企業(yè)前景樂觀

　　作為全球增長最快的啤酒市場之一，中國市場自然吸引了無數(shù)啤酒巨頭的關(guān)注。

　　然而，我們認(rèn)為外資只能作為我國啤酒市場的參與者，而不可能成為競爭的主流。

　　外資進(jìn)入：資本并購代替品牌輸入

　　外資進(jìn)入國內(nèi)啤酒業(yè)也分為兩個階段。

　　第一階段是90年代初～21世紀(jì)初，外資啤酒主要采用品牌輸入戰(zhàn)略，通過輸入國外成功的啤酒品牌、成型的營銷模式、良好的品牌文化和理念等，企圖占領(lǐng)中國市場。據(jù)統(tǒng)計，當(dāng)時在中國生產(chǎn)的外國品牌有28個，中外合資的有92個，產(chǎn)量占國內(nèi)總產(chǎn)量的16.7%。然而事實證明，由于高昂的成本、價格、渠道等不適應(yīng)中國市場，大多數(shù)外資敗下陣來。

　　2002年開始，外資啤酒以資本并購的方式開始了在中國新一輪投資熱潮：南非SAB啤酒公司牽手華潤啤酒，斥巨資并購西部大王藍(lán)劍啤酒；AB入股青島啤酒，并控股哈爾濱啤酒；世界第三大啤酒品牌比利時英特布魯斥巨資入股珠江啤酒，同時并購浙江開開集團(tuán)；嘉士伯也通過令人眼花繚亂的運作進(jìn)入了西南、西北和新疆的市場。

　　總體來看，目前外資品牌對高端市場采取了自有品牌的戰(zhàn)略，如百威、喜力等，并占了高檔啤酒市場份額的約60%；對中端市場采取了合資的策略，以參股或控股的方式加入，并大多采取中資的品牌。關(guān)鍵在于外資啤酒的高成本和高利潤預(yù)期，決定了其只能進(jìn)入有限規(guī)模的高端市場，因為對渠道的開發(fā)成本是外資啤酒最大的投資和挑戰(zhàn)。在沒有中低端市場龐大銷售量的利潤支撐下，外資啤酒對市場渠道的擴張過多依賴全球總部的轉(zhuǎn)移支付，具有過多的戰(zhàn)略不確定性和不可持續(xù)性，其中國業(yè)務(wù)很難培養(yǎng)出獨立的造血功能和擴張能力。

　　本土品牌：在學(xué)習(xí)中前進(jìn)

　　外資對于國內(nèi)啤酒市場帶來的沖擊確實不容小覷，然而，我們相信本土品牌仍將是我國啤酒市場的主流。首先，未來國內(nèi)啤酒市場將由青島、華潤雪花和燕京主導(dǎo)，除燕京外，其他2家都引入了戰(zhàn)略投資者，但這三家企業(yè)的控制權(quán)仍將是國資所有，因此，本土品牌仍將是主流。其次，在外資并購中，幾乎都采用了我國的本土品牌，尤其是國內(nèi)前三的啤酒品牌，外資不可能再進(jìn)行改名換代，品牌仍將以我國本土品牌為主。

　　本土啤酒品牌在和外資的競爭當(dāng)中，鍛煉和提升了自己在品牌建設(shè)和宣傳，渠道開拓和管理上的經(jīng)驗。本土啤酒公司如果能進(jìn)一步鞏固自己在中低端市場積累的規(guī)模優(yōu)勢，更好發(fā)揮自己在本土化和低成本上的優(yōu)勢，逐步加強向高端市場的滲透，在和外資啤酒的競爭中全面勝出，并不是天方夜譚。

　　經(jīng)濟(jì)增長驅(qū)動行業(yè)持續(xù)發(fā)展

　　啤酒的消費量持續(xù)增長和消費高端化是啤酒業(yè)發(fā)展的長期趨勢，短期看，08年奧運會對啤酒的消費量會有明顯刺激，我們對未來2年的啤酒市場持較樂觀的態(tài)度。

　　收入增長拉動啤酒消費量

　　啤酒的消費量在不同的地區(qū)不同，從人均啤酒消費量來看，和人均的總消費水平有比較密切的正相關(guān)關(guān)系。我們的研究表明，2005年各省份的人均啤酒產(chǎn)量和人均消費水平的正相關(guān)度達(dá)0.65，即收入消費水平越高啤酒的消費量也就越高。雖然啤酒產(chǎn)量不完全代表消費量，但由于啤酒本身運輸半徑的制約，這個數(shù)字還是相當(dāng)具有說服力的。由此我們可以推斷，隨著居民收入和消費水平的提高，啤酒的消費增長仍有較大的潛力。

2006年，城鎮(zhèn)居民人均可支配收入11759元，比上年增長12.1%，農(nóng)村居民人均純收入達(dá)到3587元，比上年增長10.2%。收入水平的提高奠定了消費增長的基礎(chǔ)，也為啤酒消費增長提供了客觀基礎(chǔ)。

　　其次，14-60歲是啤酒消費的主力人群，根據(jù)五次全國人口普查的結(jié)果，這一年齡段的人群數(shù)量目前處于歷史最高水平，意味著啤酒面臨空前多的有效目標(biāo)客戶數(shù)量。

　　我們比較看好中高檔啤酒的未來發(fā)展，原因有二：

　　第一，2003年以來，高檔酒市場增幅最大，復(fù)合增長率是28%，而普通酒的復(fù)合增長率僅為9%。根據(jù)AB公司的研究，未來10年高檔啤酒市場的增長率仍會保持在20%以上，而低端市場僅6%。同時，高檔啤酒的市場份額在不同的地區(qū)比例不同，比如在經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的華南市場，高檔啤酒占到30%。

　　第二，每瓶高檔酒的利潤是普通酒的2—3倍，雖然高檔啤酒的總消費量不大，但卻是啤酒企業(yè)的主要利潤增長點。以燕京啤酒為例，2004年憑借總產(chǎn)量20%的高端啤酒實現(xiàn)了50%的利潤。

　　對兩年來中國內(nèi)地近2000名啤酒消費者的消費行為數(shù)據(jù)的分析發(fā)現(xiàn)，消費者在購買啤酒的決策中所考慮的主要因素中，產(chǎn)品的品質(zhì)質(zhì)量(啤酒口味好、質(zhì)量好、穩(wěn)定、新鮮等)是第一考慮要素，其次是品牌與廣告形象(產(chǎn)品知名度高、廣告印象深刻、包裝精美等)；再次是公司歷史與文化，他人推薦則排在最不重要的位置。

　　從消費者購買啤酒的內(nèi)心期望來看，啤酒的品質(zhì)與品牌及其文化是啤酒消費者優(yōu)先考慮的因素。

　　從啤酒消費渠道來看，中高檔啤酒的消費水平和餐飲收入應(yīng)該呈正相關(guān)性。預(yù)計2006年全國餐飲業(yè)零售總額可突破1萬億元，人均餐飲消費支出達(dá)到800元，在05年大幅增長17.7%的基礎(chǔ)上又有大幅增加。餐飲消費的增加必然會促進(jìn)啤酒等酒類飲料的消費，因此中高檔啤酒的消費潛力仍會非常大。

　　啤酒甲醛事件發(fā)生后，食品安全問題再次成為居民選擇食品的重要考慮因素，而質(zhì)量更好的中高檔啤酒將成為選擇啤酒消費的重點。

　　然而，高端啤酒市場的國產(chǎn)品牌市場占有率比較低，以百威、喜力等為主的國外品牌占據(jù)了大部分江山，青島啤酒有一定的市場份額，燕京則主要以扎啤為主銷產(chǎn)品。哈爾濱、雪花等品牌在部分地區(qū)也有小量銷售。

　　奧運經(jīng)濟(jì)：帶給啤酒行業(yè)更多的機會

　　啤酒與體育

　　啤酒和體育，有著密切的聯(lián)系。啤酒的主力消費人群是18-45歲之間的男性，這些人普遍熱愛體育，無論足球、籃球還是世界杯、奧運會，都吸引了他們大量的注意力。同時體育盛事確實會增加啤酒的銷量，如在06年世界杯期間青島啤酒的銷量就增加了30%。因此作為中國第一次舉辦的奧運會，2008年的奧運會啤酒銷量會大幅增加是確信無疑的。

　　國際啤酒品牌個個都是體育營銷的老手。百威啤酒與國際足聯(lián)在世界杯的賽事合作已經(jīng)有幾十年的歷史，美國的銀子彈啤酒長期贊助橄欖球的賽事。對于08年奧運會，各大啤酒廠商早已摩拳擦掌，準(zhǔn)備大干一場。

　　三大品牌的奧運營銷

　　對啤酒企業(yè)來說，獲得奧運會贊助商資格對提升品牌價值有著非同一般的意義，08年奧運會青島啤酒和燕京啤酒都是贊助商，可見啤酒奧運營銷競爭之激烈，雪花雖未獲得贊助商資格，卻打起“非奧運營銷”的牌，打了奧運的擦邊球。

　　青島的奧運青島啤酒的品牌主張是“激情成就夢想”，最近又推出“青島的、世界的”副口號。青島啤酒計劃兩三年內(nèi)以“奧運”營銷為主線，以“青島的、世界的”奧運口號，全面提升青島啤酒國際化形象，連續(xù)推出“奧運公民、夢想中國、奧運中國行、央視觀球論英雄”等重拳，結(jié)合青啤在全國市場的通路促銷，基本確定了奧運營銷先鋒的地位。

　　華潤啤酒的品牌主張是“暢享成長”，而且一直以“勇闖天涯”系列概念來支持品牌主張，近期又提出了“奧運公民”奧運營銷主張。雪花以“啤酒愛好者的正式合作伙伴”的口號，來整合營銷奧運愛好人群，采取這個策略既是雪花無奈之舉也是聰明之舉，這是一個真正體現(xiàn)雪花營銷水平的策略，這種策略成功的關(guān)鍵是雪花能否有效的爭取奧運人群的眼球和內(nèi)心。

　　燕京啤酒的品牌主張則是“清爽宜人”，燕京啤酒借用地利和關(guān)系網(wǎng)，在奧運營銷時以贊助策略為主，輔助做了幾個促銷推廣活動，將著力于保衛(wèi)華北市場、提升自己品牌形象和地位，但全國組合牌打的遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，這一點主要是由于燕京產(chǎn)品在全國各地一直采用的主推各“區(qū)域強勢”品牌推廣策略所限定的。

　　成本上升不會對利潤造成壓力

　　近年來啤酒的毛利率基本穩(wěn)定

　　與白酒和葡萄酒相比，啤酒的銷售單價低，消費量大，銷售利潤率低，因此在最近兩年原材料、主要是大麥、大米的價格上漲幅度較大的情況下，許多人非常擔(dān)心啤酒企業(yè)的成本壓力。而我們通過分析，發(fā)現(xiàn)啤酒企業(yè)的毛利率水平近五年來都非常的穩(wěn)定，并沒有出現(xiàn)大幅上漲的情況。

　　主要啤酒企業(yè)的毛利率保持在一個較為穩(wěn)定的水平上，如青島在30%左右，燕京在25-27%，重慶啤酒(行情論壇)較高，在35%左右。燕京是由于銷售價格核算中不含瓶，故毛利率較低。

　　啤酒企業(yè)具備消化成本上漲的能力

　　我們認(rèn)為，有三個原因使得啤酒企業(yè)產(chǎn)生了消化成本上漲的能力。

　　首先，中高檔啤酒銷售比例的提高，提高了企業(yè)的毛利率水平。青島啤酒在2001年就率先在行業(yè)內(nèi)提出優(yōu)化品牌結(jié)構(gòu)，以青島啤酒為主要的全國性高檔品牌，輔之區(qū)域中檔品牌，在不明確提價的情況下實現(xiàn)利潤率增加，消化了成本上漲了壓力。目前燕京啤酒和華潤雪花啤酒也都采取了類似的策略優(yōu)化品牌結(jié)構(gòu)。

　　行業(yè)十一五發(fā)展規(guī)劃中》已經(jīng)明確提出，啤酒行業(yè)的目標(biāo)重點就是“改變包裝，開發(fā)PPT、增加易拉罐和桶裝；減少瓶裝容量，逐步淘汰640ML，增加500ML比例；擴大高檔酒比例”。2006年燕京在北京地區(qū)開始推廣500ML的10度清爽啤酒，取得不錯的效果。

　　再次，啤酒企業(yè)在積累了多年的管理運作經(jīng)驗后，對成本管理的能力大有提高，加之規(guī)模提高之后帶來的規(guī)模經(jīng)濟(jì)，對成本上漲的消化能力大大增強。如雪花啤酒實行集中采購制度，對全國的38家子公司所需的大宗原材料統(tǒng)一招標(biāo)采購，增強了對供貨商的談判能力。金威啤酒也為我們提供了這方面的數(shù)據(jù)，在2005年原材料價格上漲17%的情況下，公司的成本僅上升1%。技術(shù)進(jìn)步也為啤酒生產(chǎn)在熱能的回收、水循環(huán)重復(fù)利用等方面節(jié)約了成本。可見原材料成本上漲不是制約啤酒企業(yè)盈利能力的重要因素。

　　啤酒行業(yè)投資建議

　　在行業(yè)整體發(fā)展趨勢穩(wěn)定，集中度提高的大背景下，行業(yè)龍頭公司的市場份額將具有持續(xù)上漲的潛力。

　　青島啤酒：王者歸來

　　作為中國歷史最悠久、最具品牌影響力的啤酒企業(yè)，根據(jù)世界品牌實驗室的排名，2006年青島啤酒以高達(dá)224.73億元人民幣的品牌價值蟬聯(lián)中國500強最具價值品牌中啤酒品牌第一位。

　　青啤在歷史上曾進(jìn)行過大量的收購，但經(jīng)營效益并不理想。2001下半年起，公司明確了將戰(zhàn)略從“做大做強”轉(zhuǎn)變?yōu)椤白鰪娮龃蟆保�把管理重心放在�?nèi)部整合消化上，要實現(xiàn)由“外延式擴大再生產(chǎn)”向“內(nèi)涵型增長”的轉(zhuǎn)變，通過消減成本，利用協(xié)同效應(yīng)達(dá)到規(guī)模經(jīng)濟(jì)。幾年來，青啤力爭向管理要效益，在沒有增加設(shè)備和人員的情況下，產(chǎn)銷量保持每年30-50萬噸的增長，收入、利潤、現(xiàn)金流增長都居行業(yè)前列，公司由外延式擴張有效轉(zhuǎn)換到內(nèi)生性增長。

　　我們認(rèn)為，青島啤酒的投資價值體現(xiàn)在：

　　1)青島啤酒的品牌價值并未完全在公司業(yè)績中體現(xiàn)，但這并不代表公司沒有價值創(chuàng)造能力。事實上，由于公司一直執(zhí)行比較嚴(yán)謹(jǐn)?shù)臅�計政策，固定資產(chǎn)減值計提較多，因此幾年來公司的會計利潤只是表現(xiàn)出穩(wěn)定增長。然而公司的現(xiàn)金流情況表現(xiàn)良好，資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)降低，因此我們認(rèn)為公司實際的盈利創(chuàng)造能力并沒有完全在會計利潤中得到體現(xiàn)，應(yīng)從EV/EBITDA和DCF的角度考慮給公司估值。

　　根據(jù)我們的DCF估值模型，得出青島啤酒的 股票價值18.84元。

　　2)公司每年對不盈利的子公司進(jìn)行固定資產(chǎn)減值計提和處理，幾年來已累計計提了5億以上的固定資產(chǎn)減值準(zhǔn)備。隨著公司對旗下子公司進(jìn)行技改和管理的協(xié)同效率提高，我們預(yù)計未來的資產(chǎn)減值計提已經(jīng)不多。

　　3)公司2006年開始有新的產(chǎn)能投入，計劃在現(xiàn)有產(chǎn)能550萬噸的基礎(chǔ)上再新建200萬噸的產(chǎn)能，這是五年來公司重新建設(shè)新產(chǎn)能，且新產(chǎn)能都將是生產(chǎn)高端青島啤酒的生產(chǎn)線，這將大大提高公司的利潤率水平和凈利潤。